理念及估值2020-01-08

不可思议，跨过这道坎，你居然只剩下赚和躺赚两种选择！

5613 字来自微信公众号 · 唐书房

皮一下，起个广告味道十足的标题，让一部分智者滑过去

强调一下，这是原创文章，而且挺重要的，略略有点烧脑

老唐评估任何企业时，几乎无一例外地都会被问到这样两个问题：

①老唐，你凭什么会认为三年后能到25倍市盈率？如果到时候只有15倍，甚至10倍市盈率怎么办呢？

②老唐，净利润增长率才15%，怎么可能25倍市盈率？15%增速最多给15倍市盈率，你的25倍过于乐观了。

这两个问题其实在书房文章里都聊过多次，在《价值投资实战手册》里也写过，但缺乏一篇可以做成自动回复的整合结果。

今天集中阐述一次，以后被问起时可以直接回复：“请向书房发送‘PEG’提取”

。

先说第一个问题：老唐，你凭什么会认为三年后能到25倍市盈率？如果到时候只有15倍，甚至10倍市盈率怎么办呢？

这是对老唐估值法的典型性错误理解。这种思维方式依然是投机，其内核是预测三年后的股价，然后根据这个预测股价来交易，并期望在预测股价位置将“筹码”丢给接盘侠。

这种思维模式被我称之为“炒报表”。和炒消息、炒题材、炒概念、炒宏观、炒新闻热点、炒资金进出……本质上是一码事。依然是将股票视为交易筹码的一种思维方式。

在老唐估值法相关阐述里，老唐曾以多种方式反复提醒：

估值只是两种资产之间的比较，是永远将财富配置在盈利能力明显更强的资产上的选择行为。

至于市值增长，只是由于资本在逐利天性推动下，同样也在追求盈利能力更强的资产，最终导致资产市价被推高的被动结果。

因此，在老唐估值法里，从来不是表述：“三年后一定会到25倍市盈率”。如果建立在这样的预测上，那整个体系就坍塌了。因为它违背我反复阐述的原则：市场先生的出价只能利用，不能预测。

既然如此，这个25倍市盈率到底有什么用呢？

通常我的表述是：预计某公司三年后的净利润为X。在无风险收益率低于4%的情况下，按照25倍市盈率计算，合理估值为25X。合理估值的50%为我的买点。

注意，强调一下，25倍的前提是企业必须符合三大前提：利润为真；利润可持续；维持当前盈利能力所需新增资本投入很少甚至无需新增资本投入。

如果你不能对一家企业做出这样三个结论，要么是它不在你的能力圈范围内，要么是它不适用于老唐估值法——很多企业都不适合用老唐估值法。

对于符合三大前提的企业，我将它三年后净利润的25倍视为其合理估值（即若企业三年后净利润为4元，则三年后合理估值为100元），实际就是简单地、保守地将其等价于三年后的现金，因为三年后100元现金每年可以获得大约4元的利息收入。

注：三年后的100元现金，今天的价值是100/1.04³=88.9元，即今天的88.9元本金按照年收益4%计算，三年后会变成100元。这就是金钱的时间价值。

等价这个行为暗含着一个假设，是将企业三年后依然具有“可能”超过无风险收益率的潜在增长优势（“可能”意味着不是100%确定），与现金资产虽不会有增长、但收益100%确定的特性，做了模糊的相互抵消。

这也意味着，一个三年后不再增长的企业，如果用这种方法，可能潜藏着一定程度的高估。

这也是我始终注重所选企业，必须具有某种长期竞争优势的原因。老唐估值法需要预计它未来至少依然能够具备明显超越通胀的获利能力——比如获得超过无风险收益率的回报水平。

当然，预计的最终对错是能力问题，是另一码事。

因此，这个25倍市盈率合理估值，和市场届时能否到达25倍市盈率，完全不是一回事。

它只是我自己的一种内心活动：该企业三年后净利润为4元，合理估值为100元，我将其等价于100元现金资产。如果此时该企业售价50元，而我手头刚好有50元类现金资产，我愿意实施交换。

一旦理解了这种心理活动，就很容易明白，市场会给多少倍市盈率，关我P事？爱给多少倍就给多少倍

我既不能左右市场出价，也不需要预测市场出价，我唯一的优势就是享有是否交易的决策权。

——这也是为什么投资需要长期性质的资金，为什么要尽量规避杠杆的原因。

短期资金性质或者杠杆的存在，都有可能会导致我们丧失这宝贵的决策权，可能在不合适的时机被迫与市场先生达成交易。

决策有三种：

①当我做出某企业三年后合理估值100元的判断后，遇到市价为50元，而我手头又刚好有50元现金时（与原本是否持有这家企业股票无关），笑纳市场先生的馈赠，用50元现金交换这份股权，赚市场先生一笔；

②当我做出某企业三年后合理估值100元的判断后，市价已经超过150元，而我手头刚好有这家公司的股票时，笑纳市场先生的馈赠，用股权交换市场先生150元现金，赚市场先生一笔；

③当我做出某企业三年后的合理估值为100元的判断后，市价既没有达到50元，也没有达到150元时，继续追剧、看书、运动、旅游、扯淡……。赚不到市场先生的，只好将就着笑纳企业一天天真金白银的经营获利

这些经营获利，要么通过年度分红落入我的腰包，要么变成企业扩大再生产的资本去赚取更多获利——当然，也有令人痛心的情况，就是没有分红的钱，在企业账户上连4%收益也没产生，这是一种价值毁灭行为。

至此，投资者在市场只能遇到两种状态：一种是情况①和②，作为市场先生的交易对手，通过资产交换行为，提升掌控资产的盈利能力；另一种是情况③，作为企业股东，通过雇佣经理人和员工经营，躺赚企业经营盈利。

这就是标题所指的，你只有两种状态：赚，躺赚

顺理成章的，你会发现，所有这一切都建立在“对某企业做出合理估值100元”的假设前提下。

没有这个前提，后面一切行为都是空谈，都是沙滩上的城堡，空中的楼阁，海面上的蜃楼，如梦幻泡影。

这就是巴菲特说的投资只需要学习两门课：一是如何看待市场波动，二是如何对企业估值。

读懂上面这半篇，第一门课结业了。

但如何对企业估值，则是需要终生学习的课程。企业千千万，每家企业都需要深入了解然后单独估值，并没有什么一刀切的公式存在，让你五分钟学会然后一辈子捡钱

因此，我们做投资决策，首先要问自己的两个问题依次是：

①我的能力圈里已经做好估值的有哪几家企业？

②哪家企业进入（或接近进入）合理估值100元，市值50或150元的瞄准区域？

过了这两道门槛，才轮得到考虑能不能买或卖所以，那些“老唐，某某某企业能不能买”的问题，起手就错了。

对于大多数人而言（包括老唐），能够做出大概估值的企业顶多几十家，相对于市场上接近4000家企业，占比几乎可以忽略。

所以，第一个问题就可以帮助我们筛掉市场里大约99%的企业。

这就是我去年10月在《至简三板斧》里强调的：估值是/且只是/针对你所能理解的企业。也就是所谓能力圈原则。

估值的秘密，正如《价值投资实战手册》109页的这张图：只是“能力圈范围以内”/“两种资产收益率的比较”

所谓投资，就是将财富放在能力圈内收益率明显较高的那种资产上，不断重复。没有什么神秘的

收益率高出的部分，带给我们的长期复利收益已经足够我们变富——100万财富起点，放在4%、8%、12%和15%四种收益率的资产上，40年后分别是480万、2172万、9305万和26786万。

40年投资生涯，大概对应35岁到75岁，应该是正常人能够完成的状态。

至于由于资本逐利天性，导致收益率明显较高的资产，在某个时候被推高至明显高估状态，那是市场额外的馈赠，是windfall，风落之财、意外收获。

正因为我们所能理解的企业非常有限，所以我们可做的决策也就非常有限，以至于可能一年到头连一次交易也做不了，被迫长期“本周交易无”

这问题怎么解决呢？答案很简单也很无趣：不断学习，日拱一卒，逐步让更多的企业纳入能力圈，力争每两三年能让能力圈里多一家企业。

积累一段时间后，眼中可以看到的机会就逐步多起来了。正所谓「有知识储备，才看得见机会」——当然，这个多，相比那些每个月都能交易好几次的人而言，依然算少得可怜。

市场给“日拱一卒”颁发的奖学金，就是26786万和480万之间的差异。

其中8%~12%目标相对容易获得，真正读懂并理解了《价值投资实战手册》前118页纸，已经可以将其收入囊中。

所需花费为金钱数十元，时间一两天，专注思考少许。8%~12%也就是10%±2%，指逻辑和数据均可以支持的指数基金长期回报率范围。

12%到15%之间的差额，也就是100万本金40年变9305万还是26786万这个差异，需要付出长期的努力，世界上所有的大师们都在努力——而且努力不一定成功，不努力却可以很轻松

这个努力可以很快乐、很轻松，也可以很痛苦、很郁闷。它取决于你的人生观、价值观和世界观，取决于你是否对世界充满好奇心，你的快乐是否来源于今日比昨日多知道一点点……

不是每个人都适合，也不是每个人都一定要走这条路。刚巧今天在聪明投资者的公众号上，看到一份榜单，或许可以让大家真的明白这条路真的不好走。

榜单如果看不清楚，直接看结论吧：超过五年历史的公募基金，年化收益率第一的是28.71%；超过五年公募基金，年化收益率高于15%，就可以在全国进入前30名。

挺难的吧？我可以这么自我认知：等到盖棺那天，乐观估计我的长期年化收益率可能也就在这张榜单范围内，甚至说不定低于榜单垫底数据

所以，从12%到15%这一步跨越究竟是否值得你付出，只能你自己给出答案。

但不客气的说，如果 从4%到12%这一步，你也不懂的去跨越，就只能说对人生不负责、对家庭不负责、或者干脆就是太懒或者太蠢

接着说第二个问题，经常有人拿所谓PEG估值法，来质疑老唐对预期增长15%或20%的企业，给出25倍市盈率合理估值。

哪怕我已经一再强调这个市盈率倍数只与无风险收益率有关：

这些质疑者常见的说法，就是增长率15%只能给15倍，增长率20%只能给20倍，并声称这是著名的PEG估值法。

老唐喜欢阐述自己怎么做，不喜欢评价别人的怎么做，所以一般只是回复我不用PEG，并未就此做进一步分析。

现在看来不说不行，这种翻来覆去重复的问题很令人头痛，索性简单谈谈我对PEG的理解吧

首先，PEG估值指标不是这些朋友这么用的。用“已经知道的”净利润增长率来评估合理市盈率，错的离谱。

PEG指标的标准用法，指的是用当前市盈率，与企业未来三到五年的“预计净利润增长率”作比较。

比较结果大于1代表可能被高估，小于1代表可能被低估，小于0.75可能构成投资机会。

举个例子说：

一家企业，预计未来三到五年净利润年化增长率可以达到25%。

如果当下市盈率为30倍，则PEG=30/25=1.2＞1，代表可能被高估；

如果市盈率为20倍，则PEG=20/25=0.8＜1，代表可能被低估；

如果市盈率为15倍，则PEG=15/25=0.6＜0.75，代表可能是买入机会。

注意，是取值未来三到五年的净利润年化增长率，不是取值已经实现的当期增长率或历史增长率。

正因为是取值未来，所以分母的取值完全取决于投资者本人对企业的理解和判断。

这个PEG本质上和老唐估值法一样，都是从两段式自由现金流折现法里变化出来的简化方法。

举个简化例子来对比：假设一家期初净利润为100，符合三大前提的企业，两种方法的估值和买点情况如下表

备注：老唐估值法一行的估值，代表三年后的合理估值；PEG估值法的“未来三到五年净利润预计增长率”，也取值三年。

通过上述表格我们可以明显看到，两种估值法都建立在未来三年的净利润增长假设上。对于增长预期15%~25%之间企业，两种估值法做出的估值或者买点差距不大。

对于低增长的企业，PEG估值法给出的估值特别低。

这里实际上隐藏着一个陷阱：假设一家企业低增长甚至零增长，然后将每年的利润全部或大部分掉（比如过去几年的双汇），按照PEG估值法就无法做出估值，或者做出的估值只能是个笑话

假设一家企业如果每年稳定获利100亿，然后全部分掉，那么它实际类似一份永续债，估值只能参照永续债的估值法（因为实际生活中不会100%确定，所以实际会有一定的折扣），而不是估值为0或5倍市盈率。

对于预计未来三年净利润增长率超过25%的企业，相比老唐估值法，PEG估值法给出的估值乐观的多，买点设置也高得多。

因此PEG估值法，更容易抓住那些企业净利润实现超高成长，同时市场估值从高市盈率到更高市盈率的公司，这也是最容易封神的领域。

由于这些乐观估值，导致投资者很难甚至根本不可能从企业分红中得到满意回报，支撑回报的主要来源是股价。

这些神的背后，藏着一大堆被人们有意无意忽略的惨案：这些高增长预期里，必然有大量实际增长率比预期增长率低；或者虽然实际增长率与预期增长率吻合，但最终市场没有给出更高市盈率。

这两种情况都可能导致股价不涨甚至暴跌的情况发生，这些就是PEG估值法错误后的代价。

相比PEG估值法，老唐估值法对于超过30%年化增长的企业给出的估值又特别低。

这种作法的好处，是容错性略强，可以避开“不及预期”的糟糕情况。

即便不及预期，也因为预期本来不高，然后又打过5折买入，最终可以使企业经营回报依然可能比持有现金略高。或者虽不如现金，幅度也比很小。

而缺点就是容易错过某些真的做到超高成长、同时市场从来没有给过低估值的企业。

对于这种情况，我也没有什么解决办法，只能通过心理按摩自我安慰：①毕竟市场经济惨烈竞争下，超高增长是小概率事件；

②错过总好过买错。毕竟我的资本有限，而市场利润无限。损失一元钱，是损失1/有限资本，而获利一元钱，只是获利1/∞，两者并不等价

投资领域里，没有什么占尽所有好处，规避所有缺陷的圣杯，任何方法都有其适用范围。

寻找最适合自己，让自己能够舒服挣钱、坦然生活的方法，不仅可以让财富值持续增长，也会让自己更加快乐，有利于健康长寿

快乐是我所求，长寿是复利规律的关键因素，你说对不？