涪陵榨菜

企业基本信息

项目	内容
企业全称	重庆市涪陵榨菜集团股份有限公司
所属行业	食品加工（榨菜/泡菜）
上市地/股票代码	深圳证券交易所 / 002507
老唐首次关注时间	2019年4月（应读者点杀分析）
老唐持仓状态	分析型案例（从未持有）

核心投资逻辑

财报印象：简单透明的"好地"

涪陵榨菜的财报比茅台还简单，资产负债表简化后只有几个核心科目。老唐特别看重的五个"零"：

1. 应收账款≈0：总额786万，占总资产0.26%，几乎全部1年以内，体现面对下游客户的强势地位
2. 有息负债=0：没有任何需要支付利息的负债，所有负债均为经营性预收和应付
3. 少数股东权益=0：全部子公司均为100%全资持有
4. 其他业务收入≈0：总额仅222万，主营业务突出
5. 金融资产≈0：管理层没有因为手头有钱就乱来，主业现金都做了理财

"财报数据展示，这是一家专注主业且主业经营相当不错的企业，是一块'好地'。通常而言这种企业都会给长期股东带来非常理想的回报。"

原料来源不是护城河

很多研报将原料来源视为涪陵榨菜的护城河，老唐认为这是人云亦云。

青菜头（榨菜原料）产地集中在重庆和浙江，但供大于求： - 仅涪陵市青菜头产量就超160万吨，涪陵榨菜公司仅收购30万吨 - 榨菜企业仅收购约1/4，1/3青菜头需要寻找销路 - 涪陵政府需组织去全国50多个城市推销青菜头 - 四川青菜头收购价更低（450~600元/吨 vs 涪陵690元/吨），大量流入涪陵 - 涪陵榨菜公司违背保护价降价收购，引发菜农不满

"榨菜生产的原料不是问题，任何企业只要能找到市场，都可以收购到足够的优质青菜头从事榨菜生产。"

增量的困难

行业总量近零增长：2007年全国榨菜总销量68.9万吨，2018年估计不超过75万吨，十余年间几乎零增长。

公司增长主要靠抢份额：涪陵榨菜销量从8.16万吨增至约13万吨，年化增长约4.3%，主要依赖抢占散装榨菜和弱小企业市场份额。

增量越来越难的原因： - 健康生活要求减少盐摄入，榨菜含盐量高是无法规避的事实 - 散装和弱小企业已率先淘汰，留下的对手各有竞争优势 - 前五大企业市场份额接近70%，前十大超过85%，各自深耕区域市场

"在看到涪陵榨菜企业经营高歌猛进，股价大幅上涨的时候，投资者容易受到市场乐观情绪影响，对未来抱过高期望。此时恰恰应该冷静的认识到，榨菜销售量的持续增长可能会越来越困难。"

未来三种出路

出路一：提价

过去十年主力产品年化提价约10%，三种手法： - 增加克重同时提价（如70g→100g，0.5元→1元） - 缩水减少容量变相提价（如88g缩为80g，价格不变） - 直接提价（2017年提价15~17%，2018年再提价10%）

但提价有天花板：2013~2014年提价后存货周转率显著降低，2017~2018年提价后存货周转率创新低，消费者适应新价格需要2~3年。

出路二：泡菜

2015年以1.29亿收购四川惠通食业（主营泡菜），但惠通在眉山市占比不足1%，四川省内仅约0.3%。新建辽宁开味5万吨泡菜项目，建成后泡菜产能合计7万吨。

乐观假设下，泡菜可带来增量净利润约1.2亿元。

出路三：收购

公司多次策划收购，2015年成功收购惠通后，2016年和2018年两次收购均终止。2018年收购目标为四川味之浓（火锅底料、夹馍酱）和四川恒星（郫县豆瓣），因同业竞争问题终止。

"公司收购其他品类，然后将其投入到乌江榨菜渠道中去，我认为是合适的策略。而且从惠通收购以及后面两次流产收购看，管理团队在收购问题上的标准是严格的，出价是谨慎的，也是严守能力圈的。"

估值与结论

乐观估算：三年后（2021年）榨菜业务营收从17.6亿增至26亿（年化13%），泡菜带来增量，合计净利润约14亿。

估值：25倍合理估值，2021年合理市值350亿，至少175亿以下才有买入价值。

当时市值240亿，对应36倍市盈率，偏高估，不适合买入。

管理层隐忧

• 管理团队持股量很小，仅约2%，工资待遇不高，激励不足
• 董事长周斌全上市至今陆续减持超过1/2持股
• 其他高管普遍减持，有部分高管甚至已清仓
• 管理层持续减持，似乎显示对发展前景不乐观

为什么未买入

老唐研究后结论：好企业，但估值偏高，行业增长空间有限，属于"研究后观望"。

三个原因叠加，使老唐选择观望而非买入：

#	未买入原因	说明
1	估值偏高	240亿对应约36倍PE，接近卖出区而非买入区。乐观估算三年后合理市值350亿，至少175亿以下才有买入价值
2	行业天花板	全国榨菜总销量十余年近零增长（68.9万吨→约75万吨），公司增长主要靠抢散装份额，越来越难
3	管理层持续减持	持股仅约2%，董事长周斌全上市至今减持超过1/2，其他高管普遍减持甚至清仓，激励不足

"涪陵榨菜是一个小行业里的大企业，拥有自己的利基市场。先发优势带来的规模以及足够宽广深入的营销网络是公司最核心的竞争力，品牌和技术也具有一定的领先优势。公司盈利质量高，盈利能够持续，且无需重大资本投入即可保持当前盈利能力，管理层历史展示了对行业的深度理解和专注，是一家值得持续关注的好企业。当前240亿估值偏高，接近卖出区，不适宜买入。"

"在看到涪陵榨菜企业经营高歌猛进，股价大幅上涨的时候，投资者容易受到市场乐观情绪影响，对未来抱过高期望。此时恰恰应该冷静的认识到，榨菜销售量的持续增长可能会越来越困难。"

老唐金句

来源	金句
2019-04-07《小菜头的大世界》	这就是标准的"别瞅傻子，瞅地"，只要土地产出可观，资本市场不会亏待地主的。
2019-04-07《小菜头的大世界》	认真研究需要花费大量时间，并且很少能够得出大量买入的清晰结论。翻阅许多公司的资料后，最终只是发现大部分公司即无过人之处，又没有被大幅低估，这是件相当乏味的事。
2019-04-07《小菜头的大世界》	各类研报提到的泡菜产业有500亿市场空间，数据没有错。但研报里不提的是，还有另外99.7%的企业一起争食。

里程碑文章

日期	文章标题	作用	来源
2019-04-07	《小菜头的大世界——涪陵榨菜财报印象》	主分析文章，首次全面阅读涪陵榨菜资料，给出"好企业但估值偏高"的结论	2019-04-07《小菜头的大世界——涪陵榨菜财报印象》
2019-04-08	《小菜头的大世界的一处数据错误修订》	修订转增股统计遗漏，修正股东回报计算	2019-04-08《小菜头的大世界的一处数据错误修订》
2019-04-13	《涪陵榨菜，小菜头的大世界——证券市场周刊发表版》	精简版发表于《证券市场周刊》，无新内容	2019-04-13《涪陵榨菜，小菜头的大世界——证券市场周刊发表版》
2020-02-13	《财富的两个要点》	提及涪陵榨菜负面解读文章曾遭受攻击	2020-02-13《财富的两个要点》
2020-03-21	《我的第一难和你的第一难》	提及涪陵榨菜为书房点杀案例之一	2020-03-21《我的第一难和你的第一难》

（小菜头的大世界——涪陵榨菜财报印象，2019-04-07）

（小菜头的大世界的一处数据错误修订，2019-04-08）

（涪陵榨菜，小菜头的大世界——证券市场周刊发表版，2019-04-13）

（财富的两个要点，2020-02-13）

（我的第一难和你的第一难，2020-03-21）

相关概念

• 老唐估值法 — 文中运用25倍合理估值法计算买入区间
• 别瞅傻子瞅地 — "别瞅傻子，瞅地"的典型案例，股东收益全部来自企业成长
• 能力圈 — 管理层收购严守能力圈，老唐研究后选择观望而非买入