川投能源

企业基本信息

项目	内容
企业全称	四川川投能源股份有限公司
所属行业	水电
上市地/股票代码	上海证券交易所 / 600674
老唐首次关注时间	2014年
老唐持仓状态	已清仓（2014-2018年间的持仓，与国投电力之间多次"搬砖"调仓）

老唐买卖时间线

日期	操作	价格区间	理由摘要	来源
2014-11-25	建立实盘组合时持有国投电力2%	-	初始持仓，国投电力占比最小	2017-11-24《三年三倍的背后（上）》
2014年底	清仓国投，换入川投	国投10.48元卖出，川投19.92元买入	搬砖操作：国投市值高于川投280亿时，用国投换川投，占了200亿便宜	2016-09-09《估值的误区2》
2016-01-11	清仓川投，换回国投（两投搬砖）	国投6.72~7.24元，川投9.14~9.7元	占比约14%川投全部换入国投；老唐2017年回顾笼统称"2015年底"	2016-09-09《估值的误区2》
2016年1月底	卖出约4%招行H加仓国投	国投跌破6元	为抄国投恐慌低点卖出招行H买入，非两投搬砖	2017-11-24《三年三倍的背后（下）》
2018年	清仓国投电力	均价约7元出头	因对煤电联动政策和水电对外输送阻力估计不足，逐步减仓直至清仓	2018-10-29《对卖出股票的思考》

（三年三倍的背后（上），2017-11-24）

（三年三倍的背后（下），2017-11-24）

（估值的误区2，2016-09-09）

（对卖出股票的思考，2018-10-29）

搬砖逻辑说明：川投能源与国投电力的核心资产同为雅砻江水电公司股权（国投持股52%，川投持股48%），类似于同一家公司AH两地上市。哪家估值相对便宜就持有哪家，老唐称之为"搬砖"。搬砖公式为：国投合理值=110%川投市值+97亿。

核心投资逻辑

商业模式（怎么赚钱）

川投能源是一个控股公司，自身营收很小，主要通过持有各类公司股权获取投资收益。其最核心的资产是持有雅砻江流域水电开发有限公司48%的股权。雅砻江水电2015年净利润78亿，对川投能源净利润的贡献占比高达97%。

雅砻江水电公司，原名二滩水电开发有限公司，2012年11月更名。公司拥有已投产水电站五座：锦屏一级（360万千瓦）、锦屏二级（480万千瓦）、官地（240万千瓦）、二滩（330万千瓦）、桐子林（60万千瓦），合计装机1470万千瓦。另有中游在建的两河口（300万千瓦）和杨房沟（150万千瓦）水电站。

除雅砻江水电外，川投能源还持有以下资产： 1. 田湾河（持股80%）：位于四川雅安市石棉县，总装机容量72万千瓦，设计年发电量约34亿度，2015年净利润1.85亿。 2. 大渡河（持股10%）：全称国电大渡河流域水电开发有限公司，已投产装机968万千瓦，2015年净利润约24亿，川投10%股权隐藏价值约30亿。 3. 其他小水电和参股公司：包括天彭水电站（100%）、嘉阳火电厂（100%）等，合计净资产约8~10亿，估值约5亿。

（从雅砻江三季报说起2，2016-11-06）

（从雅砻江三季报说起6，2016-11-21）

护城河/竞争优势（为什么能持续赚钱）

1. 资源禀赋优越：雅砻江是全国十三大水电基地排名第三，全长1571公里，流域面积约13.6万平方公里，天然落差3830米。来水由降雨、地下水和雪水融化共同组成，水量丰沛而稳定。
2. 独家开发权：雅砻江水电公司拥有雅砻江全流域21级水电站的独家开发权，总规划装机约3000万千瓦，预计年发电约1500亿千瓦时。
3. 成本优势：水电建成后，发电成本极低，几乎无边际成本。雅砻江水电2015年净利润率高达43%。
4. 调节能力强：锦屏一级水库具备年调节能力，两河口水库建成后将具备多年调节能力，可跨年度调节全流域水量，增加下游电站发电量和售电收入。
5. 折旧政策保守：房屋及大坝等建筑物按照10~50年使用寿命折旧，机器设备按照14~30年使用寿命折旧，实际使用寿命远长于折旧年限。

（从雅砻江三季报说起3，2016-11-14）

风险点（什么可能破坏护城河）

风险	老唐的判断	来源
利率提升风险	水电公司负债率高企，利率每变动一个百分点，将给雅砻江增加或减少9亿左右的支出。但公司早期签下的固定利率长期贷款（约650亿，利率约5.73%），在利率下行周期中反而成为负担	2016-12-09《两投的风险因素1》
电力需求不振风险	经济下滑可能导致电力需求不振，但我国人均耗电量距离发达国家还有较大差距，长期看需求增长空间大	2016-12-09《两投的风险因素1》
电价政策性下调风险	煤电联动政策在煤价下跌时有效，等煤价上涨时就失效了。水电因成本低成为让利主要理由，市场竞争中水电让利幅度超过预期	2018-01-13《九连阳之下的冷思考》
来水量大幅降低风险	对雅砻江不是问题，因为流域范围大，径流水量一半由降水形成，一半为地下水和融雪/冰补充，年际变化不大	2016-12-19《两投的风险因素4》
水电消纳困难	四川弃水问题严重，2016年弃水电量达142亿千瓦时。东部省份为保本省利益，宁愿保留亏损火电也不愿接受西部水电，雅中直流建设阻力巨大	2018-01-13《九连阳之下的冷思考》
税收政策变动风险	增值税和所得税优惠到期后是否继续享受是未知因素，估值时应按到期不继续享有优惠政策考虑	2016-12-19《两投的风险因素4》
火电资产拖累风险	国投的火电资产市场给予近于0的估值，但老唐认为火电价值约百亿，属于被市场先生错误定价的资产	2017-04-19《国投电力速读》

两投的风险因素1 （两投的风险因素1，2016-12-09）

两投的风险因素4 （两投的风险因素4，2016-12-19）

九连阳之下的冷思考 （九连阳之下的冷思考，2018-01-13）

国投电力速读 （国投电力速读，2017-04-19）

为什么卖出

老唐在2018年逐步减仓直至清仓国投电力（川投能源已在2016年初换为国投电力），核心原因有二：

1. 对煤电联动政策估计不足：没有预计到国务院的煤电联动政策，在煤价下跌时有效，等煤价上涨时就失效了。
2. 对水电对外输送阻力估计不足：没有预计到东部省份为了本省的利益，宁愿保住亏损的本地火电、甚至在火电产能过剩的情况下投资新建火电厂，也不愿意接受西部地区输送过来更便宜、更环保的水电。

老唐认识到这个判断与事实不符，且未来没有把握判断出这两点会否发生改变时，国投电力基本就扮演了急救包角色，只要有心仪对象，就减仓国投提供资金，直至最终清仓。

（对卖出股票的思考，2018-10-29）

估值方法

老唐对雅砻江水电采用三种估值方法：

1. 实业重建成本法：参考同类水电站建设成本（每千瓦装机0.95万~1.56万元），保守取1.25万元/千瓦，雅砻江下游1470万千瓦价值1837亿，减去负债587亿，估值至少1250亿。归属川投48%股权价值600亿以上。
2. 现金流折现法：雅砻江年产生自由现金流约100亿，在无风险利率3%左右条件下，公允价值介于1500亿~2500亿之间（回报率4%~7%）。
3. 可比公司法：参照长江电力收购川云公司（溪洛渡+向家坝）的成交价，雅砻江水电估值至少990亿以上。

川投能源保守估值548~793亿，2016年市值约390亿，市场先生5~7折抛售。

（从雅砻江三季报说起3，2016-11-14）

关键财务要点

时间	核心财务指标	老唐的解读	来源
2015	雅砻江水电净利润78亿	对川投能源净利润贡献占比97%	2016-11-06《从雅砻江三季报说起2》
2015	雅砻江水电收入181亿（含退增值税14亿）	报表售电营收167亿+退增值税14亿	2016-11-06《从雅砻江三季报说起2》
2015	雅砻江水电经营现金流净额157亿	基本由净利润78亿、折旧约32亿、利息支出44亿组成	2016-11-06《从雅砻江三季报说起2》
2015	雅砻江水电总负债975亿	资产负债率约70%，利率每变动1个百分点影响利息支出约9亿	2016-12-09《两投的风险因素1》
2016	雅砻江水电净利润73.3亿	略低于预期，主要因部分市场化交易电量成交价格较低	2017-04-19《国投电力速读》
2016	雅砻江售电量706.42亿度	在预期值上限多一点点，二滩电站下半年多卖16.7亿度电，同比增加25.7%	2017-01-18《聊聊国投经营数据》
2016	四川弃水电量142亿千瓦时	再创新高，一边丢弃清洁水电，一边燃煤发电的怪相	2017-01-18《聊聊国投经营数据》

里程碑文章

日期	文章标题	作用	来源
2016-11-02	《从雅砻江水电三季报说起1》	系列开篇，介绍水电行业特点和雅砻江水电概况	2016-11-02《从雅砻江水电三季报说起1》
2016-11-06	《从雅砻江三季报说起2》	盘点雅砻江水电公司资产构成：五座已投产电站和在建工程	2016-11-06《从雅砻江三季报说起2》
2016-11-14	《从雅砻江三季报说起3》	估值方法一：实业重建成本法，估值至少1250亿	2016-11-14《从雅砻江三季报说起3》
2016-11-16	《从雅砻江三季报说起4》	估值方法二：现金流折现法，公允价值1500亿~2500亿	2016-11-16《从雅砻江三季报说起4》
2016-11-18	《从雅砻江三季报说起5》	估值方法三：可比公司法，参照川云公司成交价	2016-11-18《从雅砻江三季报说起5》
2016-11-21	《从雅砻江三季报说起6》	川投能源资产拆解及估值：保守估值548~793亿	2016-11-21《从雅砻江三季报说起6》
2016-11-26	《雅8号外》	发布搬砖公式：国投合理值=110%川投市值+97亿	2016-11-26《加急补推：雅8号外！》
2016-12-09	《两投的风险因素1》	风险分析：利率提升风险	2016-12-09《两投的风险因素1》
2016-12-12	《两投的风险因素2》	风险分析：利率变动对利息支出的影响测算	2016-12-12《两投的风险因素2》
2016-12-19	《两投的风险因素4》	风险分析：火电、电价、来水量、税收、海外投资等风险	2016-12-19《两投的风险因素4》
2017-01-18	《聊聊国投经营数据》	2016年经营数据点评，雅砻江售电量706.42亿度	2017-01-18《聊聊国投经营数据》
2017-04-19	《国投电力速读》	回应市场三大担心：火电、电价、管理层乱投资	2017-04-19《国投电力速读》
2017-11-11	《聊聊国投配股方案》	分析国投配股70亿方案，结论是必要的且最优的选择	2017-11-11《聊聊国投配股方案》
2017-11-24	《三年三倍的背后》上下篇	回顾实盘组合三年操作，详细记录两投搬砖过程	2017-11-24《三年三倍的背后（上）》
2018-01-13	《九连阳之下的冷思考》	修正国投估值从12元调低为10元，承认对水电消纳和煤电联动判断有误	2018-01-13《九连阳之下的冷思考》
2018-10-29	《对卖出股票的思考》	复盘清仓国投原因：对煤电联动政策和水电消纳阻力估计不足	2018-10-29《对卖出股票的思考》

从雅砻江水电三季报说起1 （从雅砻江水电三季报说起1，2016-11-02）

从雅砻江三季报说起2 （从雅砻江三季报说起2，2016-11-06）

从雅砻江三季报说起3 （从雅砻江三季报说起3，2016-11-14）

从雅砻江三季报说起4 （从雅砻江三季报说起4，2016-11-16）

从雅砻江三季报说起5 （从雅砻江三季报说起5，2016-11-18）

从雅砻江三季报说起6 （从雅砻江三季报说起6，2016-11-21）

加急补推：雅8号外！ （加急补推：雅8号外！，2016-11-26）

两投的风险因素1 （两投的风险因素1，2016-12-09）

两投的风险因素2 （两投的风险因素2，2016-12-12）

两投的风险因素4 （两投的风险因素4，2016-12-19）

聊聊国投经营数据 （聊聊国投经营数据，2017-01-18）

国投电力速读 （国投电力速读，2017-04-19）

聊聊国投配股方案 （聊聊国投配股方案，2017-11-11）

三年三倍的背后（上） （三年三倍的背后（上），2017-11-24）

三年三倍的背后（下） （三年三倍的背后（下），2017-11-24）

九连阳之下的冷思考 （九连阳之下的冷思考，2018-01-13）

对卖出股票的思考 （对卖出股票的思考，2018-10-29）

老唐金句

"国投和川投之间的调仓，倒没有什么好说的，就是因为它俩实际上类似同一家公司AH两地上市，主要资产都是雅砻江水电公司股权。哪家估值相对便宜就持有哪家，我称之为搬砖。"（三年三倍的背后（下），2017-11-24）

"商业，总要需要承担一些风险的，只要能给我足够补偿风险的折价即可。就目前的国投电力的价格而言，这些风险，我个人觉着'水电超值，其他白送'的价格作为风险补偿，我可以接受。"（两投的风险因素4，2016-12-19）

"投资不存在卖出的问题，只是买入股票和买入货币的决策区别。"（估值的误区2，2016-09-09）

投资方法论价值

川投能源案例的核心方法论意义在于：

1. 搬砖套利思维：当同一核心资产在不同公司持有时，可以通过比较市值差异进行搬砖操作，获取相对收益。
2. 安全边际的威力：即便对企业基本面判断有失误，由于买入时预留了足够的安全边际，最终也没有出现本金损失。
3. 认错的价值：当发现自己的判断与事实不符时，及时调整比固执己见更重要。老唐坦承对煤电联动政策和水电消纳阻力估计不足，并据此调低估值。
4. 简单企业优先：水电企业业务相对简单，变量少，可预测性高，符合"尽可能选择简单的企业"的投资原则。

相关概念

• 国投电力 — 同为"两投"，核心资产同是雅砻江水电公司（国投持股52%，川投持股48%），两者之间多次搬砖调仓
• 长江电力 — 水电行业龙头，收购川云公司（溪洛渡+向家坝）的成交价是雅砻江水电估值的重要参照