国投电力

企业基本信息

项目	内容
企业全称	国投电力控股股份有限公司
所属行业	电力（水电+火电+新能源）
上市地/股票代码	上海证券交易所 / 600886
核心资产	雅砻江水电公司52%股权（川投能源持有另外48%）
老唐首次关注时间	2014年中
老唐持仓状态	已清仓（2014年至2018年中，持有约4年）

老唐买卖时间线

日期	操作	价格区间	理由摘要	来源
2014年中	首次买入	5~6元	追高买入，国投已从3元左右上涨接近一倍	2018-09-08《说点儿吓人的事儿》
2014年底	清仓国投换入川投	国投约10.48元	搬砖操作：国投市值高于川投280亿时，换入更便宜的川投	2017-11-24《三年三倍的背后（下）》
2015年底	川投换回国投	约7元区间	搬砖操作：国投市值仅比川投高60~80亿时换回	2017-11-24《三年三倍的背后（下）》
2016-01-11	川投搬砖至国投	约6.72~7.24元	再次搬砖，同时卖出约4%招商H换入国投；1月11日日期与价格区间见2016-09-09《估值的误区2》（国投6.72~7.24元），搬砖动作见2016-11-30《11月小结》	2016-11-30《11月小结》
2016-01-28	加仓（用招商H换入）	约5.75元（年内最低）	国投跌破6元，在最恐慌时加仓，"狗屎运抄到国投最低点"；1月28日日期与"年内最低"见2016-11-30《11月小结》，具体价格取自K线	2016-11-30《11月小结》
2016年全年	用分红买入	约6~7元	全年除搬砖外仅用分红买入国投	2016-12-31《老唐的2016年》
2017年全年	持续减仓	约7~8元	认识到核心逻辑有误，逐步降低仓位从25%+至约15%	2017-12-31《老唐的2017》
2018年初	继续减仓至约14%	约7.5元	估值从12元下调至10元，"预计2018年还会择机降低国投占比"	2018-01-13《九连阳之下的冷思考》
2018年上半年	逐步清仓	约7元出清	"国投基本就扮演了急救包角色，只要有心仪对象，就减仓国投提供资金"	2018-10-29《对卖出股票的思考》

估值的误区2 （估值的误区2，2016-09-09）

深秋里的一抹亮色 （深秋里的一抹亮色，2016-10-14）

11月小结 （11月小结，2016-11-30）

老唐的2016年 （老唐的2016年，2016-12-31）

老唐的2017 （老唐的2017，2017-12-31）

九连阳之下的冷思考 （九连阳之下的冷思考，2018-01-13）

对卖出股票的思考 （对卖出股票的思考，2018-10-29）

说点儿吓人的事儿 （说点儿吓人的事儿，2018-09-08）

三年三倍的背后（下） （三年三倍的背后（下），2017-11-24）

买卖收益总结：国投大约在2014年5~6元区间介入，经过搬砖操作和一轮15元的电梯，最终在约7元出清。老唐自评"收益率估计顶多也就银行理财水平"，是一笔"虽没有赔钱，但核心逻辑被证明错误的失败投资"。

核心投资逻辑

商业模式（怎么赚钱）

国投电力的电力资产由三大板块构成：水电、火电和新能源。水电是核心，由雅砻江水电公司52%股权贡献，占水电部分收入的九成左右。雅砻江水电公司拥有雅砻江全流域独家开发权，下游已建成运营5座电站合计1470万千瓦装机，在建的两河口（300万千瓦）和杨房沟（150万千瓦）电站具有多年调节能力，能将丰水期的水存至枯水期发电。

水电企业的利润表有三大特点：一是折旧远超真实损耗（按35年折旧，但大坝可用100年以上），藏着大量资产；二是高负债经营但收益稳定（负债率约72%，银行排队求着贷款）；三是没有应收款、没有销售费用，"白花花的江水流过，亮闪闪的银子留下，按月自动收钱"。

（从雅砻江水电三季报说起1，2016-11-02）

护城河/竞争优势（为什么能持续赚钱）

1. 雅砻江全流域独家开发权：国投持有52%、川投持有48%，无第三方竞争。
2. 来水稳定：雅砻江径流水量一半由降水形成，一半为地下水和融雪补充，年际变化不大，水量丰沛而稳定。
3. 成本极低：水电真实经营成本仅占营业收入的13%（税金、水资源费、人员工资等），自由现金流远大于净利润。
4. 在建电站的调节能力：两河口水库调节库容65.6亿立方米，具有多年调节能力，可跨年调节丰枯电量，对整个雅砻江乃至长江梯级电站都有显著补偿作用。
5. 火电大机组优势：国投火电以大机组为主，无30万千瓦以下机组，百万千瓦装机将占控股火电一半，煤耗低、环保达标。

（从雅砻江水电三季报说起1，2016-11-02）

风险点（什么可能破坏护城河）

风险	老唐的判断	来源
煤电联动政策失灵	"煤跌电跌、煤涨电继续跌"，煤价上涨时电价不联动上调，火电成本从营收的82.5%升至94%	2018-03-28《速读双汇、国投和茅台财报》
水电消纳受阻	雅中直流建设一再推迟，东部省份"宁要本地污染火电，也不要西部清洁水电"	2018-01-13《九连阳之下的冷思考》
弃水问题严重	2016年四川弃水电量142亿千瓦时创新高，云南弃水更严重，大朝山电价低至6厘/度	2017-01-18《聊聊国投经营数据》
利率上行风险	雅砻江水电负债超950亿，利率每变动1%影响约9亿利息支出	2016-12-09《两投的风险因素1》
火电周期性亏损	钦州火电意外巨亏1.56亿，甘肃靖远持续亏损，"火电的苦日子快到头了"的判断可能是错的	2017-08-31《国投半年报速读》
税收优惠到期	锦屏电站所得税减半征收、增值税即征即退等优惠陆续到期	2016-10-14《深秋里的一抹亮色》
地方利益博弈	江西明确表示"十四五中后期"才考虑接受特高压入赣，十三五期间还要新建864万千瓦火电	2018-01-13《九连阳之下的冷思考》

深秋里的一抹亮色 （深秋里的一抹亮色，2016-10-14）

两投的风险因素1 （两投的风险因素1，2016-12-09）

国投半年报速读 （国投半年报速读，2017-08-31）

为什么买入

老唐买入国投的核心逻辑是一个"下有保底、上有看涨期权"的组合：

1. 水电保底：雅砻江水电是确定性极高的印钞机，"无论经济有多烂，我也顶多是少赚；如果经济有好转，我要赚的盆盆满"。
2. 火电白送：市场给予火电近于0甚至负的估值，但老唐认为火电价值约百亿。火电具有不可替代的调峰调压功能，大机组在去产能中受益，拉长周期看必将盈利。
3. 煤电联动看涨期权：如果煤价上升则标杆电价上调，一方面减少火电亏损，一方面给水电带来意外横财（水电增加的电价部分成本为零）。

2016年11月雅8号外给出的估值区间为662亿~927亿，折合每股9.75~13.66元，当时市值约453亿（股价6.68元），属于"市场先生以略低于5折~7折的价格抛售"。

（加急补推：雅8号外！，2016-11-26）

为什么卖出

老唐最终在2018年上半年清仓国投，核心原因是买入逻辑被证伪：

1. 煤电联动政策失灵：国务院的煤电联动政策，在煤价下跌时有效（电价跟着降），等煤价上涨时就失效了（电价不跟着涨）。"煤价涨了，同时电价降了。煤电联动，在下降的时候起效。上涨时，没敌过李总一句表态，假装不在了。"
2. 水电消纳难度被低估：市场竞争中水电让利幅度超过估计（水电成本低，成了让利的主要理由），雅中直流建设阻力远超预期。
3. 估值下调：由于上述两个核心变量恶化，国投估值从12元下调至10元，低估程度减少。

老唐自评："在我心中，成败以对公司经营变化预计是否大致靠谱来判断，以投资逻辑是否成立来判断。国投这笔投资迄今为止，是一次核心逻辑被证明错误的决策，即便未来股价上涨也不能掩盖这一点。"

（速读双汇、国投和茅台财报，2018-03-28）

关键财务要点

时间	核心财务指标	老唐的解读	来源
2015	雅砻江水电净利润约75亿，对国投贡献39亿	雅砻江是国投核心资产，水电定海神针	2016-11-02《从雅砻江水电三季报说起1》
2016	国投营收292.7亿，归母净利39.2亿，同比-28%	雅砻江净利润73.3亿略低于预期，市场化交易电价较低	2017-04-19《国投电力速读》
2016	雅砻江水电资产负债率约72%，总负债950亿+	高负债是水电行业常态，利率每降1%节约利息9亿+	2016-12-09《两投的风险因素1》
2017H1	国投净利润12.9亿，同比-13.21%	煤价上升导致火电成本大增，钦州火电意外巨亏1.56亿	2017-08-31《国投半年报速读》
2017	火电成本占销售收入比例从82.5%升至94%	煤电联动失灵，仅此一项造成国投额外损失超11亿	2018-03-28《速读双汇、国投和茅台财报》
2017	水电价格微降，造成约7.7亿损失	"煤价涨了，同时电价降了"，核心逻辑被证伪	2018-03-28《速读双汇、国投和茅台财报》
2016	国投自由现金流远大于净利润	经营现金流净额190.7亿，折旧摊销远超真实损耗	2017-01-18《聊聊国投经营数据》
2016	雅砻江售电量706.42亿度	二滩电站下半年多卖16.7亿度电，同比增加25.7%，消纳好转	2017-01-18《聊聊国投经营数据》

里程碑文章

日期	文章标题	作用	来源
2016-10-14	《深秋里的一抹亮色》	国投系列首篇：火电三季报量价齐升，判断"火电最糟糕的时期很可能已经静悄悄地过去了"	2016-10-14《深秋里的一抹亮色》
2016-11-02	《从雅砻江水电三季报说起1》	雅砻江系列开篇：拆解雅砻江水电资产、利润表和估值逻辑	2016-11-02《从雅砻江水电三季报说起1》
2016-11-26	《加急补推：雅8号外！》	核心估值文：国投保守估值660~930亿，给出两投搬砖公式	2016-11-26《加急补推：雅8号外！》
2016-12-09	《两投的风险因素1》	系统梳理七大风险：利率、需求、电价、来水、煤价、税收、海外投资	2016-12-09《两投的风险因素1》
2017-01-18	《聊聊国投经营数据》	经营数据分析：水电略好、火电和预期差不多，维持显著低估判断	2017-01-18《聊聊国投经营数据》
2017-04-19	《国投电力速读》	年报速读：归母净利39.2亿，市场三大担心逐一回应	2017-04-19《国投电力速读》
2017-08-31	《国投半年报速读》	半年报分析：钦州火电意外巨亏，但火电经营现金流均为正	2017-08-31《国投半年报速读》
2017-11-11	《聊聊国投配股方案》	配股分析：70亿配股投向两河口和杨房沟，"必须建，有利可图"	2017-11-11《聊聊国投配股方案》
2018-01-13	《九连阳之下的冷思考》	估值修正：承认12元估值给高了，调低至10元，"核心逻辑被证明错误"	2018-01-13《九连阳之下的冷思考》
2018-03-28	《速读双汇、国投和茅台财报》	年报总结：煤电联动失灵的详细分析，宣布"改错"减仓	2018-03-28《速读双汇、国投和茅台财报》
2018-09-08	《说点儿吓人的事儿》	历史回顾：完整复盘国投从3元追高买入到7元出清的全过程	2018-09-08《说点儿吓人的事儿》
2018-10-29	《对卖出股票的思考》	清仓复盘：总结国投投资失败的两大原因	2018-10-29《对卖出股票的思考》

深秋里的一抹亮色 （深秋里的一抹亮色，2016-10-14）

从雅砻江水电三季报说起1 （从雅砻江水电三季报说起1，2016-11-02）

加急补推：雅8号外！ （加急补推：雅8号外！，2016-11-26）

两投的风险因素1 （两投的风险因素1，2016-12-09）

聊聊国投经营数据 （聊聊国投经营数据，2017-01-18）

国投电力速读 （国投电力速读，2017-04-19）

国投半年报速读 （国投半年报速读，2017-08-31）

聊聊国投配股方案 （聊聊国投配股方案，2017-11-11）

九连阳之下的冷思考 （九连阳之下的冷思考，2018-01-13）

速读双汇、国投和茅台财报 （速读双汇、国投和茅台财报，2018-03-28）

说点儿吓人的事儿 （说点儿吓人的事儿，2018-09-08）

对卖出股票的思考 （对卖出股票的思考，2018-10-29）

老唐金句

"无论经济有多烂，我也顶多是少赚；如果经济有好转，我要赚的盆盆满。"——老唐原创顺口溜，形容雅砻江水电的确定性（从雅砻江水电三季报说起1，2016-11-02）

"在我心中，成败以对公司经营变化预计是否大致靠谱来判断，以投资逻辑是否成立来判断。国投这笔投资迄今为止，是一次核心逻辑被证明错误的决策，即便未来股价上涨也不能掩盖这一点。"（速读双汇、国投和茅台财报，2018-03-28）

"把国投的火电部分看成零价值资产是荒谬的。"（从雅砻江水电三季报说起1，2016-11-02）

"国投基本就扮演了急救包角色，只要有心仪对象，就减仓国投提供资金，直至最终清仓。"（对卖出股票的思考，2018-10-29）

"大体上是按照35年后资产归零计算的。然而，水电公司的主要资产是些什么呢？大坝、公路、水轮机等。这些东西，基本上确定能用一百年以上。"——论水电折旧中隐藏的资产（从雅砻江水电三季报说起1，2016-11-02）

投资方法论价值

国投电力案例的核心方法论意义在于：

1. "捡便宜"型投资的仓位控制：老唐自我反思"在冲着捡便宜去的国投电力上配比过重（最高时约1/4仓位）"，后来确立了"优秀和廉价的权重比例中，优秀的权重在逐步增加，廉价的权重在逐步减少"的原则。
2. 政策变量的不可预测性：煤电联动政策是国投投资逻辑的核心支柱之一，但政策执行的不确定性远超预期。"愿赌服输，投资发生预期之外的东西，只能是自己没有思考清楚，对变量估计不足。"
3. 地方利益博弈的低估：雅中直流建设受阻，本质是东部省份的地方保护主义——"宁要带来污染、消耗煤炭资源的本省火电，也不要外送的清洁能源"。
4. 认错的勇气：老唐在2018年初明确承认"核心逻辑被证明错误"，并持续减仓直至清仓，没有因为"没有赔钱"而继续持有。
5. 两投搬砖的操作：国投和川投核心资产同为雅砻江水电，类似AH两地上市，哪家估值相对便宜就持有哪家，是"搬砖"套利思维的实践。

相关概念

• 川投能源 — 持有雅砻江水电48%股权，老唐在国投和川投之间多次搬砖
• 长江电力 — 水电行业龙头，2017年战略投资国投电力
• 茅台 — 老唐减仓国投后资金的主要流向之一
• 腾讯 — 老唐减仓国投后资金的主要流向之一