小飞象唐书房投资知识库

讲义/企业分析案例/粤高速B

粤高速B

"一尺跨栏"案例,2017年7月偶见业绩预告后当日买入,业务简单(收过路费)、现金流极好、B股市盈率不足7倍、股息率超8%。因B股外汇管制问题于2018年卖出换入古井B,属于"非常少量或短暂持有"的标的。

讲义 · 企业分析案例整理自 6 篇来源文章更新于 —整理中

高速公路 · B股 · 已清仓 · 高股息 · 一尺跨栏

企业基本信息

项目 内容
企业全称 广东省高速公路发展股份有限公司
所属行业 高速公路
上市地/股票代码 深圳B股 / 200429
老唐首次关注时间 2017年7月16日(偶见业绩预告)
老唐持仓状态 已清仓(2017-07 至 2018年中,持有约一年)
持仓比例 约1%(微量持仓)

老唐买卖时间线

日期 操作 价格区间 理由摘要 来源
2017-07-17 买入约1%仓位 约6港币 偶见业绩预告,当日研究当日买入;B股市盈率不足7倍,股息率超8%,"一尺跨栏" 2017-07-20《一尺跨栏粤高速》
2017年底 继续持有约1% — 年终持仓记录中粤高速B占比1% 2018-10-29《对卖出股票的思考》
2018年中 清仓 — 央行外汇管控太严,港币出不去;换入更熟悉更有投资价值的古井B 2018-10-29《对卖出股票的思考》

一尺跨栏粤高速(唐书房版) (一尺跨栏粤高速,2017-07-20)

一尺跨栏粤高速(证券市场周刊版) (一尺跨栏粤高速,2017-07-30)

对卖出股票的思考 (对卖出股票的思考,2018-10-29)

买卖收益汇总:老唐自述粤高速B属于"非常少量或短暂持有过的股票","小赚离场","总体对收益的影响几乎可以忽略"。卖出原因并非企业变差或估值过高,而是B股外汇管制导致港币出不去,需要腾挪资金换入古井B。

核心投资逻辑

商业模式(怎么赚钱)

粤高速的业务极其简单:收高速路过路费。销售费用为零,应收账款近于零,所有收入全部体现为现金。用老唐的话说:"此山是我开,此树是我栽,要想从此过,留下买路财。偏巧这座山头所处地势,来来往往的客商挺多,于是山寨合伙人过的蛮滋润。"

公司资产分为三大板块:

  1. 控股板块(主要资产):拥有佛开高速100%股权、广佛高速75%股权、京珠高速广珠段75%股权。三条路均位于广州周边,受益于珠三角经济活跃,通过车辆持续增长。2016年贡献净利润7.55亿,占公司净利润75%以上。
  2. 参股板块:参股7条高速路(惠盐、广惠、康大、赣康、粤肇、江中、广乐),2016年合计提供约4亿投资收益,现金分红超4.2亿。其中广惠高速是最大金蛋。
  3. 投资板块:持有光大银行2.35亿股(2009年以2.2元/股认购),以及两家小额投资。

(一尺跨栏粤高速,2017-07-20)

护城河/竞争优势(为什么能持续赚钱)

  1. 区位优势:三条控股高速路均位于广州周边,受益于珠三角经济活跃、人均收入增长、汽车保有量累积增加、自驾出行依赖性及物流快递高速发展。
  2. 现金流极好:无应收账款,收入全部为现金;利润表中包含8亿多无现金流出的折旧摊销,自由现金流远高于净利润。
  3. 车流量持续增长:广佛高速车流量同比增约15%(广佛同城化),广珠高速增约10.6%,佛开高速增近15%。老唐自驾经过时对车辆密集状况印象深刻。
  4. 分红承诺:《股东回报规划》白纸黑字规定2017年现金分红不低于净利润的70%。

(一尺跨栏粤高速,2017-07-20)

风险点(什么可能破坏护城河)

风险 老唐的判断 来源
管理层乱铺摊子 截至目前尚无不良记录,资本开支集中于主业;董事长年仅47岁,漠视国资委"国有资产保值增值"诉求的可能性较小 2017-07-20《一尺跨栏粤高速》
高速路收费权到期 各地高速路业主均会以改扩建名义申请延期,已有相当多案例;广佛高速2021年12月到期,但仅影响约0.5亿净利润,短期无忧长期无大碍 2017-07-20《一尺跨栏粤高速》
B股流动性差 老唐未在分析中提及,但最终因B股外汇管制问题卖出 2018-10-29《对卖出股票的思考》

以上两条考虑,均无可靠证据,纯为个人主观猜测。 (一尺跨栏粤高速,2017-07-20)

估值逻辑

老唐对粤高速B的估值思路极其简洁,属于典型的"一尺跨栏":

  • 市盈率:B股市盈率不足7倍(悲观情况约8倍),A股要比B股贵40%,"买A显然不是理性之举"
  • 股息率:按2017年分红不低于净利润70%计算,B股股息率超过8.6%;即使2018年后分红比例降回40%,股息率仍约5%
  • 自由现金流:公司可支配现金可能高达21亿以上,即使分红10亿,仍有超10亿的资本再投入或归还贷款能力,对应约110亿市值

(一尺跨栏粤高速,2017-07-20)

为什么卖出

卖出原因非常简单——不是因为企业变差,也不是因为估值过高,而是B股外汇管制:

"B股问题,一句话就可以说清楚:央行对外汇管控太严,购买B股所需的港币出不去。当我对更熟悉更有投资价值的古井B产生购买欲望时,这俩就成为了卖出对象。"

(对卖出股票的思考,2018-10-29)

老唐在2019年回顾时也确认,粤高速B属于"没有一只是因为高估而卖出的"股票之一。

(实战细节分析:老唐为什么不卖茅台换分众?,2019-04-20)

里程碑文章

日期 文章标题 作用 来源
2017-07-20 《一尺跨栏粤高速》 核心分析长文(唐书房版):资产拆解、估值推演、买入决策全过程 2017-07-20《一尺跨栏粤高速》
2017-07-30 《一尺跨栏粤高速》 核心分析长文(证券市场周刊版):内容与唐书房版基本一致,结构更规整 2017-07-30《一尺跨栏粤高速》
2017-11-01 《乱炖三季报(下)》 三季报跟踪:前三季度净利12.78亿同比增60%,确认仍属偏低位置,适合当债券收红利 2017-11-01《乱炖三季报(下)》
2018-10-29 《对卖出股票的思考》 清仓说明:因B股外汇管制卖出,换入古井B 2018-10-29《对卖出股票的思考》
2018-12-25 《去掉你的成本心魔》 回顾确认:粤高速B属于"小赚离场"的短暂持有标的 2018-12-25《去掉你的成本心魔》

一尺跨栏粤高速(唐书房版) (一尺跨栏粤高速,2017-07-20)

一尺跨栏粤高速(证券市场周刊版) (一尺跨栏粤高速,2017-07-30)

乱炖三季报(下) (乱炖三季报(下),2017-11-01)

对卖出股票的思考 (对卖出股票的思考,2018-10-29)

去掉你的成本心魔 (去掉你的成本心魔,2018-12-25)

老唐金句

"是追高还是抄低,要取决于你比较的对象是企业价值还是历史股价。"(乱炖三季报(下),2017-11-01)

"此山是我开,此树是我栽,要想从此过,留下买路财。偏巧这座山头所处地势,来来往往的客商挺多,于是山寨合伙人过的蛮滋润。"(乱炖三季报(下),2017-11-01)

"B股问题,一句话就可以说清楚:央行对外汇管控太严,购买B股所需的港币出不去。"(对卖出股票的思考,2018-10-29)

投资方法论价值

粤高速B案例的核心方法论意义在于:

  1. "一尺跨栏"的典型示范:业务极其简单(收过路费),估值极其便宜(7倍PE、8%股息率),不需要深度研究就能做出判断——这正是格雷厄姆"一尺跨栏"理念的体现。
  2. 当日发现当日买入的决策速度:7月16日晚偶见业绩预告,7月17日开盘即买入。说明当机会足够简单明确时,决策速度可以很快。
  3. B股折价的系统性机会:同一公司B股比A股便宜40%,体现了B股市场的结构性折价。但外汇管制也构成了实际操作的约束。
  4. 卖出逻辑的多样性:并非所有卖出都是因为"高估"或"变差",资金约束(外汇管制)也是合理的卖出理由。

相关概念

  • 古井B — 粤高速B卖出后的换入对象,同为B股标的
  • 国投电力 — 同期持仓,水电类资产,后因认识改变而清仓
  • 陕西煤业 — 同为"一尺跨栏"式的简单估值案例

延伸阅读