张裕B
老唐2017年底尝试的葡萄酒行业龙头案例。因B股外汇管控限制，持有约一年后微亏卖出换入古井B。核心逻辑是行业龙头地位+品牌渠道优势+估值低估，但最终因资金出境困难而放弃。
企业基本信息
| 项目 | 内容 |
|---|---|
| 企业全称 | 烟台张裕葡萄酿酒股份有限公司 |
| 所属行业 | 葡萄酒 |
| 上市地/股票代码 | 深圳证券交易所B股 / 200869 |
| 老唐首次关注时间 | 2017年12月 |
| 老唐持仓状态 | 已清仓（2017-12 至 2018年内，持有约一年，微亏） |
老唐买卖时间线
| 日期 | 操作 | 价格区间 | 理由摘要 | 来源 |
|---|---|---|---|---|
| 2017-12-15 | 买入约1%仓位 | 约19港币 | 行业龙头低估，葡萄酒行业有增长空间，张裕市占率遥遥领先 | 2017-12-16《入坑，一个白骨累累的深坑》 |
| 2018年内（具体清仓日未披露） | 清仓 | 具体价格未披露 | B股外汇管控太严，港币出不去；需要资金换入更有投资价值的古井B；2018-10-29《对卖出股票的思考》为回顾文，非实际卖出日 | 2018-10-29《对卖出股票的思考》 |
入坑，一个白骨累累的深坑 （入坑，一个白骨累累的深坑，2017-12-16）
对卖出股票的思考 （对卖出股票的思考，2018-10-29）
买卖收益汇总：张裕B微亏卖掉，对账户总收益影响几乎可以忽略。
核心投资逻辑
商业模式（怎么赚钱）
张裕是中国葡萄酒行业龙头企业，主营业务包括葡萄酒酿造与销售、白兰地生产销售。产业链较长，涵盖上游葡萄种植、中游葡萄酒酿造、下游葡萄酒销售。张裕的优势在于拥有品牌美誉度和良好渠道，市场占有率10%，遥遥领先其他红酒企业（老二长城不到5%，老三威龙不到2%）。
近年来张裕也开始布局进口酒业务，在国际上不断投资和收购酒庄，意图用张裕的品牌和销售渠道，将海外优质葡萄酒生产能力嫁接到中国市场。
（入坑，一个白骨累累的深坑，2017-12-16）
护城河/竞争优势（为什么能持续赚钱）
- 行业龙头地位：市场占有率10%，遥遥领先其他红酒企业。老二长城不到5%，老三威龙不到2%，老四中葡不到1%。
- 品牌溢价能力：即便给集团每年缴纳2%的商标使用费后，公司净利润率也始终高于20%（2016年葡萄酒行业整体净利润率仅约6%），证明公司产品在消费者心目中仍然显著的品牌溢价。
- 渠道优势：拥有强大的销售渠道，是海外酒商首选合作对象。
- 产业链布局：从葡萄种植到酿造销售完整布局，竞争对手难以复制。
- 经营质量高：2006年~2016年，净利润总和121亿，经营活动现金流金额118亿，基本吻合，利润含金量十足。
（入坑，一个白骨累累的深坑，2017-12-16）
风险点（什么可能破坏护城河）
| 风险 | 老唐的判断 | 来源 |
|---|---|---|
| 进口葡萄酒冲击 | 葡萄酒进口关税不断降低乃至归零，进口葡萄酒在心智和品质上都有先天优势 | 2017-12-16《入坑，一个白骨累累的深坑》 |
| B股流动性差 | B股成交量太小，很艰难才完成买入；外汇管控太严，资金出不去 | 2017-12-16《入坑，一个白骨累累的深坑》 |
| 行业理解不足 | 老唐不懂红酒，截止目前仍然不喜欢喝红酒，主要是不习惯酸涩的单宁口感 | 2017-12-16《入坑，一个白骨累累的深坑》 |
入坑，一个白骨累累的深坑 （入坑，一个白骨累累的深坑，2017-12-16）
为什么卖出
老唐最终在2018年内清仓张裕B，核心原因是B股的制度性限制：
- 外汇管控：央行对外汇管控太严，购买B股所需的港币出不去，导致无法加仓。
- 换股逻辑：当老唐对更熟悉更有投资价值的古井B产生购买欲望时，张裕B和粤高速B就成为了卖出对象。
值得注意的是，老唐卖出张裕B并非因为对张裕基本面的判断发生改变，而是因为B股交易的制度性障碍。
（对卖出股票的思考，2018-10-29）
关键财务要点
| 时间 | 核心财务指标 | 老唐的解读 | 来源 |
|---|---|---|---|
| 2016 | 净利润约10亿 | 在最恶劣的环境里，年净利润也能做到10亿左右 | 2017-12-16《入坑，一个白骨累累的深坑》 |
| 2016 | 毛利率66%，净利率超过20% | 产品毛利率高，品牌溢价能力强 | 2017-12-16《入坑，一个白骨累累的深坑》 |
| 2016 | 营收约50亿 | 销售基本100%收回真金白银 | 2017-12-16《入坑，一个白骨累累的深坑》 |
| 2006-2016 | 净利润总和121亿，经营活动现金流金额118亿 | 利润含金量十足 | 2017-12-16《入坑，一个白骨累累的深坑》 |
| 2017 | 市值110亿，市盈率11倍 | 估值低估，值得买入 | 2017-12-16《入坑，一个白骨累累的深坑》 |
| 2017 | 分红率约3% | 过去4年现金分红率保持在当年净利润的1/3左右 | 2017-12-16《入坑，一个白骨累累的深坑》 |
里程碑文章
| 日期 | 文章标题 | 作用 | 来源 |
|---|---|---|---|
| 2017-12-16 | 《入坑，一个白骨累累的深坑》 | 核心分析长文：行业分析、企业优势、估值判断、首次买入记录 | 2017-12-16《入坑，一个白骨累累的深坑》 |
| 2017-12-31 | 《老唐的2017》 | 年终总结：张裕B占比1%，确认12月15日买入 | 2017-12-31《老唐的2017》 |
| 2018-01-13 | 《九连阳之下的冷思考》 | 持仓披露：张裕B占比1%+ | 2018-01-13《九连阳之下的冷思考》 |
| 2018-01-28 | 《估值的误区》 | 持仓披露：张裕B占比1%+ | 2018-01-28《估值的误区》 |
| 2018-06-27 | 《关于早上清仓实盘组合的说明》 | 持仓披露：截止当日收盘持仓已不含张裕B（2017年底仍持1%），确认2018年内已清仓 | 2018-06-27《关于早上清仓实盘组合的说明》 |
| 2018-10-29 | 《对卖出股票的思考》 | 清仓原因说明：B股外汇管控太严，换入古井B | 2018-10-29《对卖出股票的思考》 |
| 2018-12-25 | 《去掉你的成本心魔》 | 确认张裕B微亏卖掉 | 2018-12-25《去掉你的成本心魔》 |
入坑，一个白骨累累的深坑 （入坑，一个白骨累累的深坑，2017-12-16）
老唐的2017 （老唐的2017，2017-12-31）
九连阳之下的冷思考 （九连阳之下的冷思考，2018-01-13）
估值的误区 （估值的误区，2018-01-28）
关于早上清仓实盘组合的说明 （关于早上清仓实盘组合的说明，2018-06-27）
对卖出股票的思考 （对卖出股票的思考，2018-10-29）
去掉你的成本心魔 （去掉你的成本心魔，2018-12-25）
老唐金句
"张裕B，算是个名坑了，埋葬过无数'价值投资者'。"（入坑，一个白骨累累的深坑，2017-12-16）
"老唐不懂红酒，截止目前仍然不喜欢喝红酒，主要是不习惯酸涩的单宁口感。"（入坑，一个白骨累累的深坑，2017-12-16）
"B股问题，一句话就可以说清楚：央行对外汇管控太严，购买B股所需的港币出不去。"（对卖出股票的思考，2018-10-29）
投资方法论价值
张裕B案例的核心方法论意义在于：
- 能力圈边界的重要性：老唐坦言不懂红酒、不喜欢喝红酒，这种对自身能力圈的清醒认识，最终导致了对该投资机会的放弃。
- B股制度性风险：B股的外汇管控和流动性问题是独特的制度性风险，影响了投资决策的执行。
- 比较思维的体现：当发现更熟悉更有投资价值的古井B时，果断换股，体现了"投资就是比较"的原则。
- 亏损案例的坦诚：老唐公开披露微亏卖出的案例，展示了投资中犯错是正常的，重要的是从错误中学习。