茅台
老唐最经典、获利最丰厚的投资案例。2013-2014年白酒低谷期重仓买入，2014-2021初长期为第一重仓股；2021年1-2月于2.7/2.97/3.24万亿卖点分三次卖出，减至仅剩3%纪念仓（"近于清仓"），后于2022年起用分红资金逐步买回，2023年9月仍持约22%（转为第二大重仓）。核心逻辑是品牌护城河+产能限制+预收款模式带来的高确定性。
企业基本信息
| 项目 | 内容 |
|---|---|
| 企业全称 | 贵州茅台酒股份有限公司 |
| 所属行业 | 白酒 |
| 上市地/股票代码 | 上海证券交易所 / 600519 |
| 老唐首次关注时间 | 2013-12-06 |
| 老唐持仓状态 | 核心长期持仓（2014-2021初为第一重仓；2021初分三次减至3%纪念仓，后买回，2023.9约22%为第二大重仓） |
老唐买卖时间线
| 日期 | 操作 | 价格区间 | 理由摘要 | 来源 |
|---|---|---|---|---|
| 2013-2014 | 逐步建仓并成为第一重仓 | 复权不足百元~160元 | 白酒业低谷，8.8倍市盈率，业务简单可预测 | 2017-05-20《2017，茅台的明牌》 |
| 2015-08-31 | 卖出约3% | 189元 | 换入洋河 | 2021-01-09《卖出茅台分众各1/3，买入了……》 |
| 2017-01 | 卖出（占比未精确披露） | 340~350元 | 换车出游 | 2021-01-09《卖出茅台分众各1/3，买入了……》 |
| 2017-06-14 | 卖出约4% | 475.5元 | 装修房子及换入双汇、腾讯、海康 | 2017-06-14《减仓茅台》 |
| 2018-秋 | 买回前期抛售部分 | 549~700元 | 利用卖房所得款项买回 | 2021-01-09《卖出茅台分众各1/3，买入了……》 |
| 2021-01-08 | 卖出1/3 | 2149.72元 | 触及2.7万亿卖点（约当年净利润50倍PE） | 2021-01-09《卖出茅台分众各1/3，买入了……》 |
| 2021-02-08 | 卖出（第二批） | 约2360元 | 触及2.97万亿卖点 | 2021-02-15《读史可以明智——对茅台的全面回顾和展望》 |
| 2021-02-10 | 卖出（第三批），至此减至仅剩3%纪念仓 | 约2588元 | 触及3.24万亿卖点；前后分三次"近于清仓式"卖出 | 2021-02-15《读史可以明智——对茅台的全面回顾和展望》 |
| 2021-07-26 | 买入约4%（重新建仓） | 1827.5元 | 资金来自卖出恒生ETF，与腾讯(2%@490.6)、美的(2%@64.5)同批 | 2021-07-26《今天买入了茅台、腾讯、美的……》 |
| 2022-03-30 | 买回部分（分红资金） | 1700元 | 京东分红到账，"一把胡椒面撒给茅台、洋河和分众" | 2022-06-30《2022年上半年小结》 |
| 2023-09-02 | 仍持有约22% | — | 第二大重仓（腾讯41%为第一）；2021清仓后已逐步买回 | 2023-09-02《老唐实盘周记2023年9月2日》 |
2017，茅台的明牌 （2017，茅台的明牌，2017-05-20）
减仓茅台 （减仓茅台，2017-06-14）
卖出茅台分众各1/3，买入了……（上篇） （卖出茅台分众各1/3，买入了……（上篇），2021-01-09）
注： - 老唐首次买入茅台的具体日期和单笔价格未在公开文章中精确披露。已知2013年12月6日开始发表《探秘茅台》（《证券市场周刊》），2014年11月25日建立雪球实盘组合时茅台已是55%仓位，持仓成本在复权不足百元至160元区间。 - 2016-2020年间，除2018年秋买回前期抛售部分外，老唐对茅台无其他买入记录。期间茅台始终维持第一重仓地位（仓位约38%~55%），核心状态为"呆坐"：2016年全年仅分红再投入；2017年有三次小规模卖出；2019-2020年无买卖操作，直至2020年7月披露卖出计划、2021年1-2月分三次执行卖出（1/8、2/8、2/10，对应2.7/2.97/3.24万亿卖点），减至仅剩3%纪念仓。2022年起老唐用分红等资金逐步买回部分茅台，至2023年9月持仓约22%（转为第二大重仓，腾讯41%为第一）。
核心投资逻辑
商业模式（怎么赚钱）
茅台的核心业务是茅台酒的生产与销售。53度飞天茅台是主力产品，出厂价819元（2017年后逐步上调），市场一批价长期高于出厂价三四百元，供不应求。此外，系列酒（酱香酒）自2014年12月独立运营后快速发展，成为第二增长曲线。（2017，茅台的明牌，2017-05-20）
茅台的营业收入主要由三部分构成：①茅台酒销售收入（占绝对大头）；②系列酒销售收入；③财务公司利息收入。预测茅台业绩的核心是看基酒产量、计划销量和出厂价——"以茅台最近的市场供求情况，分析供应就是分析收入和利润的根本。至于销售，不需要去考虑。"（速读双汇、国投和茅台财报，2018-03-28）
护城河/竞争优势（为什么能持续赚钱）
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品牌壁垒："中国白酒有两种，一种叫茅台，一种叫其他白酒。"茅台一家的净利润大于其他所有白酒上市公司净利润总和，且是在销售费用占比低至4.7%的状态下做到的。（李保芳的小算盘及茅台的重估，2017-10-28）
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供不应求的定价权：出厂价和一批价之间差价高达三四百元，"819元从厂里提到货就是钱，没有任何必要去怀疑这个计划销量完不成"。（2017，茅台的明牌，2017-05-20）
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产能限制与基酒储备：茅台酒的供应受限于五年前基酒产量，具备天然稀缺性。2017年老唐发现公司可通过降低老酒存储比例（从25%降至15%左右），在未来几年每年增加三千到四千吨可售商品酒，从而平滑2019年的供应低谷。（李保芳的小算盘及茅台的重估，2017-10-28）
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预收款模式：几乎无应收账款，大量预收款堆积。2016年三季度预收款高达174亿，"大体顶上白酒业老三忙活9个月的全部努力"。（茅台三季报杂谈，2016-10-28）
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高盈利能力：净利率约50%，毛利率超90%，属于"老唐最喜欢的企业类型"——全现金收入，经营现金流净额远高于净利润。（茅台三季报杂谈，2016-10-28）
风险点（什么可能破坏护城河）
| 风险 | 老唐的判断 | 来源 |
|---|---|---|
| 社会库存集中释放 | 渠道囤货总有放出来的一天，一旦销售不畅集中释放可能导致短期下滑 | 2019-08-23《茅台70问（下）》 |
| 基酒产量波动 | 2015年基酒减产曾导致2019年可售量理论上下降17%（后通过降存储比例化解） | 2017-10-28《李保芳的小算盘及茅台的重估》 |
| 管理层诚信 | 股权激励前管理层有压低报表利润的动力 | 2016-10-28《茅台三季报杂谈》 |
| 调价不可预测 | "调价的规律是没有规律" | 2019-08-23《茅台70问（下）》 |
| 高端市场饱和 | 高端需求是否会在两三年后饱和，存在可能性 | 2019-08-23《茅台70问（下）》 |
| 国际化悲观 | 文化底蕴、口味、经济实力等多方面因素构成阻力 | 2019-08-23《茅台70问（下）》 |
李保芳的小算盘及茅台的重估 （李保芳的小算盘及茅台的重估，2017-10-28）
茅台70问（下） （茅台70问（下），2019-08-23）
为什么买入
2013-2014年，白酒行业因塑化剂、限制三公消费等事件陷入低谷，茅台股价复权不足百元，市盈率低至8.8倍。老唐认为茅台的商业模式和竞争优势决定了其具备高可预见性：
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业务简单，数据透明："稍微有一点点深入学习，对它的业绩都能估个八九不离十"。（2017，茅台的明牌，2017-05-20）
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被冤屈的优质企业："仿佛你一直努力帮着某个被冤屈的人洗刷污名，最终伸张了正义一般"。（2017，茅台的明牌，2017-05-20）
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极端低估：2014年《手把手教你读财报》交稿时，面对1800亿市值（约160元股价），老唐白纸黑字写下："如果我是茅台集团老板，我愿意以300元/股的价格将全部流通股回购注销，然后退市。"即便溢价90%回购，假设零增长也只需7年还清贷款。（关于茅台即将触及卖点的思考和后续计划，2020-07-04）
-
高成长预判：2014年3月在《证券市场周刊》发表《2014，茅台的倒春寒》，白纸黑字提出"2014年-2018年，公司很大概率将重演2008-2012年四年的高成长的故事。所不同的是，前一个成长，主要是靠价格驱动。而接下来的成长，将主要靠量的驱动。"（2017，茅台的明牌，2017-05-20）
为什么继续持有 / 为什么卖出
持有逻辑：茅台自2014年成为老唐第一重仓股后，核心策略是"呆坐"。2014年11月组合建立时占比55%，2016-2017年约40%-42%，2019年初约39%-40%。老唐对阿茅的期望值是"稳在千元上下晃动最好"——"对于好企业，最好的卖出时机是永远不卖——前提是股价不要涨的太快。"（九连阳之下的冷思考，2018-01-13）
期间操作回顾： - 2015-2017年三次小规模卖出（189元换洋河、340~350元换车、475.5元装修及换入双汇/腾讯/海康），老唐坦承这三次"简直蠢哭了"。（卖出茅台分众各1/3，买入了……（上篇），2021-01-09） - 2018年秋利用卖房款项在549~700元买回前期抛售部分。（卖出茅台分众各1/3，买入了……（上篇），2021-01-09） - 2016-2020年间无其他买入记录。2019年4月老唐有加仓动作，但加仓对象是分众和洋河，不是茅台——"其他五只个股里，尚能基本满足老唐估值法买入区间的，就只有分众和洋河了"。（加仓——2019/4/12，2019-04-12）
卖出规则：当年净利润的50倍~60倍之间完成减持（一般分三次）。2020年将卖点设定为2.3万亿、2.53万亿、2.78万亿分批清仓。（关于茅台即将触及卖点的思考和后续计划，2020-07-04）
实际卖出（分三次执行，近乎清仓式）： - 2021年1月8日，平均成交价2149.72元，卖出所持茅台的1/3。当时市值约2.7万亿，对应2020年约455亿净利润的约60倍PE。（卖出茅台分众各1/3，买入了……（上篇），2021-01-09） - 2021年2月8日、2月10日，分别于约2.97万亿、3.24万亿预定卖点再卖出两批，前后分三次将茅台减仓至仅剩3%的"纪念性质观察仓"。老唐在《读史可以明智》中亲述："2021年1月8日、2月8日和2月10日，我在2.7万亿、2.97万亿及3.24万亿预定卖点……将茅台减仓至仅剩3%。这3%算是纪念性质的观察仓。"（读史可以明智——对茅台的全面回顾和展望，2021-02-15） - 2022年起，老唐用分红资金逐步买回部分茅台（如2022年3月30日将京东分红"一把胡椒面撒给茅台、洋河和分众"），至2023年9月持仓约22%，转为第二大重仓（腾讯41%为第一）。（2022年上半年小结，2022-06-30；老唐实盘周记2023年9月2日，2023-09-02）
关键财务要点
| 时间 | 核心财务指标 | 老唐的解读 | 来源 |
|---|---|---|---|
| 2016Q3 | 预收款174亿 | 顶上白酒业老三洋河9个月全部努力；含约74亿净利润 | 2016-10-28《茅台三季报杂谈》 |
| 2017E | 净利润约202亿 | 基于26800吨销量、819元出厂价、43亿系列酒收入的保守估算 | 2017-05-20《2017，茅台的明牌》 |
| 2018E | 净利润325亿以上 | 提价+增量+报表释放，最肥美灿烂的时刻 | 2017-12-28《茅台的丰收》 |
| 2018实际 | 净利润352亿 | 含少数股东权益ROE 31.2%；增量现金收益率仅约4% | 2019-08-23《茅台70问（下）》 |
| 2020E | 净利润约455亿 | 预告数据 | 2021-01-09《卖出茅台分众各1/3》 |
| 2023E | 净利润看千亿 | "终于可以看千亿净利了"，同比2020年增长120%，年化约30% | 2021-01-09《卖出茅台分众各1/3》 |
茅台的丰收 （茅台的丰收，2017-12-28）
关于茅台即将触及卖点的思考和后续计划 （关于茅台即将触及卖点的思考和后续计划，2020-07-04）
里程碑文章
| 日期 | 文章标题 | 作用 | 来源 |
|---|---|---|---|
| 2013-12-06 | 《探秘茅台》（《证券市场周刊》） | 首次系统分析，开始"鼓吹"茅台 | 《证券市场周刊》 |
| 2014-03-28 | 《2014，茅台的倒春寒》（《证券市场周刊》） | 预测2014-2018年重演高成长 | 《证券市场周刊》 |
| 2014-04-01 | 《茅台的供给侧之忧》（《证券市场周刊》） | 基酒产量与可售量关系分析 | 《证券市场周刊》 |
| 2016-10-28 | 《茅台三季报杂谈》 | 预收款分析、穿透报表看真实经营 | 2016-10-28《茅台三季报杂谈》 |
| 2017-05-20 | 《2017，茅台的明牌》 | 全年业绩保守测算（217亿营收、202亿净利） | 2017-05-20《2017，茅台的明牌》 |
| 2017-06-14 | 《减仓茅台》 | 475.5元卖出约4%，实盘记录 | 2017-06-14《减仓茅台》 |
| 2017-10-28 | 《李保芳的小算盘及茅台的重估》 | 降低存储比例推论、估值中枢上调 | 2017-10-28《李保芳的小算盘及茅台的重估》 |
| 2017-12-28 | 《茅台的丰收》 | 业绩预告与提价公告解读 | 2017-12-28《茅台的丰收》 |
| 2018-01-13 | 《九连阳之下的冷思考》 | 持仓回顾与估值锚点（仓位42%+） | 2018-01-13《九连阳之下的冷思考》 |
| 2018-03-28 | 《速读双汇、国投和茅台财报》 | 2017年报简评，供应分析 | 2018-03-28《速读双汇、国投和茅台财报》 |
| 2019-08-23 | 《茅台70问（下）》 | 集中回答茅台投资核心问题 | 2019-08-23《茅台70问（下）》 |
| 2020-07-04 | 《关于茅台即将触及卖点的思考和后续计划》 | 卖出规则与计划披露 | 2020-07-04《关于茅台即将触及卖点的思考和后续计划》 |
| 2021-01-09 | 《卖出茅台分众各1/3，买入了……（上篇）》 | 分三次卖出之第一次（1/8卖1/3），并回顾历史操作 | 2021-01-09《卖出茅台分众各1/3，买入了……（上篇）》 |
| 2021-02-15 | 《读史可以明智——对茅台的全面回顾和展望》 | 完整记录1/8、2/8、2/10分三次卖出、减至3%纪念仓；系统性回顾茅台投资全过程 | 2021-02-15《读史可以明智——对茅台的全面回顾和展望》 |
| 2022-06-30 | 《2022年上半年小结》 | 确认2021年分三次"近于清仓式"卖出（2149~2588元）；披露用分红资金逐步买回 | 2022-06-30《2022年上半年小结》 |
| 2023-09-02 | 《老唐实盘周记2023年9月2日》 | 披露持仓茅台22%（第二大重仓），证明2021清仓后已逐步买回 | 2023-09-02《老唐实盘周记2023年9月2日》 |
茅台三季报杂谈 （茅台三季报杂谈，2016-10-28）
2017，茅台的明牌 （2017，茅台的明牌，2017-05-20）
减仓茅台 （减仓茅台，2017-06-14）
李保芳的小算盘及茅台的重估 （李保芳的小算盘及茅台的重估，2017-10-28）
茅台的丰收 （茅台的丰收，2017-12-28）
九连阳之下的冷思考 （九连阳之下的冷思考，2018-01-13）
速读双汇、国投和茅台财报 （速读双汇、国投和茅台财报，2018-03-28）
茅台70问（下） （茅台70问（下），2019-08-23）
关于茅台即将触及卖点的思考和后续计划 （关于茅台即将触及卖点的思考和后续计划，2020-07-04）
卖出茅台分众各1/3，买入了……（上篇） （卖出茅台分众各1/3，买入了……（上篇），2021-01-09）
读史可以明智——对茅台的全面回顾和展望 （读史可以明智——对茅台的全面回顾和展望，2021-02-15）
2022年上半年小结 （2022年上半年小结，2022-06-30）
老唐实盘周记2023年9月2日 （老唐实盘周记2023年9月2日，2023-09-02）
今天买入了茅台、腾讯、美的…… （今天买入了茅台、腾讯、美的……，2021-07-26）
老唐金句
"对于好企业，最好的卖出时机是永远不卖——前提是股价不要涨的太快。"（九连阳之下的冷思考，2018-01-13）
"白酒主要是社交产品，具有强者愈强的特点（喝的人越多，越容易被选择），茅台的消费者群体，才刚刚冒出扩大的迹象，好日子还在后面呢。"（李保芳的小算盘及茅台的重估，2017-10-28）
"什么叫重大利好？今年基酒产量42271吨，比去年多生产3513吨。把价值40元左右的5斤粮食，魔术般地组合成可以在四五年后换回七八百元甚至更多钞票的液体，才是重大利好。"（茅台的丰收，2017-12-28）
"投资就是比较，资产收益率的比较。没有谁需要被神话，因为All cash is equal。"（卖出茅台分众各1/3，买入了……（上篇），2021-01-09）