分众传媒

企业基本信息

项目	内容
企业全称	分众传媒信息技术股份有限公司
所属行业	梯媒广告（电梯媒体+影院映前广告）
上市地/股票代码	深圳证券交易所 / 002027
老唐首次关注时间	2018-06-09
老唐持仓状态	在持（2021年1–2月卖出2/3（两批各1/3，@11.261与@12.389），保留约1/3（约4%），此后于低位持续买回、加仓，2023年底约13%；从未整体清仓）

老唐买卖时间线

日期	操作	价格/市值	理由摘要	来源
2018-06-09	首次系统分析，建立研究框架	当时市值约1814亿	结论：三年后合理估值2100~2500亿，计划在1050~1250亿范围内买入	2018-06-11《梳理分众传媒（下）》
2018-07-19	上调初始买入价至1500亿	—	阿里出资150亿按1460亿估值入股	2019-06-26《形似而神异的加仓行为》
2018-08-03	首次买入1%仓位	10.38元/股（约1500亿市值）	按计划建立初始观察仓	2018-08-03《今天，买入了分众传媒》
2018-08-06	补充买入至2%仓位	约10.2元/股	完成初始建仓	2019-06-26《形似而神异的加仓行为》
2018-08-16至2019-04-12	9次加仓，最终达13%仓位	9.66~5.01元/股	资金来源：售房款、图书版税、卖出其他零碎持股	2019-06-26《形似而神异的加仓行为》
2019-01初	加仓	5.01元/股	按估值对折买入逻辑	2019-01-27《春节前的最后一次推送》
2019-04-12	最后一笔加仓	6.9元/股	仍处于买入区间内	2019-04-12《加仓》
2019-04-25	宣布暂停买卖	市值约960亿	一季报后发现思维误区	2019-04-25《出乎意料的分众一季报》
2019-05-16	想通错误，维持呆坐	市值约830亿	将周期股误判为稳定增长型的错误已明确	2019-05-18《散打投资16》
2019-10-30	发布新估值框架	市值约900亿	600亿以下买入，1400亿以上卖出，之间呆坐	2019-10-30《分众2019三季报及估值调整》
2020-04	股价最低点未加仓	最低565亿市值（约3.85元/股）	缺乏闲余资金，且信心有所动摇	2020-08-22《分众传媒投资回顾及周期股估值方法的尝试》
2020-08-22	首次系统运用席勒市盈率估值	市值约1000亿	统计过去十年平均利润约30亿，合理估值825±10%亿	2020-08-22《分众传媒投资回顾及周期股估值方法的尝试》
2020-10-14	估值微调，卖点上调	—	席勒法取34.8亿十年均值，卖点调至1585/1745/1900亿各卖1/3	2020-10-14《分众传媒2020年三季报预告及估值调整》
2021-01-08	第一批卖出1/3（共计划三批各1/3）	成交均价11.261元/股（约1650亿市值）	触及席勒法第一卖点1650亿	2021-01-09《卖出茅台分众各1/3，买入了……（上篇）》
2021-01-25	1815亿卖点未成交	委托12.36元/股（全天最高）	手慢排队靠后，从12.36跌至10.60	2021-01-26《2021/1/25日实盘交易》
2021-02-10	第二批卖出1/3（@1815亿卖点）	成交均价12.389元/股	分众触碰第二卖点1815亿，卖出第二批1/3；第三批（1980亿）因价格未到从未卖出，保留约1/3（约4%）	2021-02-10《市场先生勾引老唐返场拜年……》
2021-07	买回3%	约7.21~7.25元/股	7月底于低位买回此前卖出部分	2021-12-31《老唐的2021年》
2022-05-28	加仓	5.68元/股	新增资金平分腾讯、分众	2022-05-28《老唐实盘周记20220528免费版》
2022-08-03	加仓	5.82元/股	按预定计划买入腾讯和分众	2022-08-03《按预定计划买入腾讯和分众》
2022-10-12	加仓3%	5.37元/股	清仓陕煤所得资金买入	2022-10-12《清仓陕煤了，嚯嚯》
2023-04-01	加仓	6.84元/股	分红零头买入分众	2023-04-01《老唐实盘周记2023年4月1日》

综合成本：买入均价约7.6元/股（折合约1090亿市值），最高买入价10.38元，最低买入价5.01元。

注：分众传媒从未整体清仓。老唐在 2021 年 1–2 月分两批卖出所持分众的 2/3（1/8 @11.261 元、2/10 @12.389 元，分别触及 1650 亿、1815 亿卖点），保留约 1/3（约 4%）；2021 年 7 月底又于约 7.25 元「买回 3% 分众」（《老唐的2021年》，2021-12-31）。此后 2022–2023 年，随清仓陕煤、海康及历年分红资金涌入，在 5.37~6.84 元区间多次加仓分众——老唐自述「在这两年下跌中，我陆续又买回不少分众。目前持股占比已经达到 14%」（《老唐实盘周记2023年5月6日》，2023-05-06）。据 2023-12-23 实盘周记，分众传媒仍占实盘约 13%，为五大持股之一，当月甚至加买了零星分众。总的来看，分众是「2021 卖 1/3 → 低位买回 → 2022-2023 持续加仓」的完整循环，属「在持」而非「已清仓」。（老唐的2021年，2021-12-31；老唐实盘周记2023年5月6日，2023-05-06；老唐实盘周记2023年12月23日，2023-12-23）

梳理分众传媒（下） （梳理分众传媒（下），2018-06-11）

今天，买入了分众传媒 （今天，买入了分众传媒，2018-08-03）

形似而神异的加仓行为 （形似而神异的加仓行为，2019-06-26）

分众传媒投资回顾及周期股估值方法的尝试 （分众传媒投资回顾及周期股估值方法的尝试，2020-08-22）

分众传媒2020年三季报预告及估值调整 （分众传媒2020年三季报预告及估值调整，2020-10-14）

卖出茅台分众各1/3，买入了……（上篇） （卖出茅台分众各1/3，买入了……（上篇），2021-01-09）

市场先生勾引老唐返场拜年 （市场先生勾引老唐返场拜年，2021-02-10）

核心投资逻辑

商业模式（怎么赚钱）

分众的核心业务是电梯媒体（楼宇电视+电梯海报）和影院映前广告。公司向物业租赁电梯点位和电影院银幕，将广告时段出售给品牌客户。这是一种"购买消费者闲置注意力，再打包出售"的商业模式。

老唐将分众的商业模式总结为五大特点：大、准、强、省、专。

• 大：楼宇视频媒体市占率约95%，电梯框架媒体约70%，影院映前广告约55%-60%。全国电梯500万部，分众覆盖不足200万终端，市场空间仍大。
• 准：每栋楼有11大类82小类参数，可精准描绘受众画像。
• 强："对于其他媒体，人们在内容与广告之间选择内容、干死广告；对分众而言，人们在广告和无聊之间选择广告、干死无聊。"（今天，买入了分众传媒，2018-08-03）
• 省：完全不生产内容，不涉及版权费用，租赁成本远低于内容生产成本。
• 专：江南春全球首创楼宇媒体品类，从2003年起专注此领域至今。

（梳理分众传媒（下），2018-06-11）

护城河/竞争优势（为什么能持续赚钱）

1. 大型网络的价值飞跃：单个终端联网价值不大，但当足够多终端联合形成覆盖受众必经途径的网络后，会发生跳跃式增值。竞争对手很难同时集齐"足够多的点位"在"同一时间"集体脱网。（再聊分众传媒，2018-11-27）

2. 对客户的强势定价权：保持约每年提价15%的幅度，客户数量和营收年年增长。

3. 对上游的强势：楼宇资源上游是数万家物业公司，每家电梯数量少、分布散，单部电梯租赁年费约2000-3000元。

4. 卡住不变的东西："传播就两个方向，拥抱变化或者赌对不变。"分众选择了后者——人们的生活工作路线没有变，依然是上班写字楼、下班回家。（今天，买入了分众传媒，2018-08-03）

风险点（什么可能破坏护城河）

风险	老唐的判断	来源
宏观经济下滑时广告预算被削减	老唐最初的重大误判。原以为经济不好时企业会增加广告，实际上品牌广告是客户支出首选削减对象，分众是周期股而非稳定增长型	2019-05-18《散打投资16》；2020-08-22《投资回顾》
管理层乱来	有先例：美国上市期间被浑水狙击，高价收购后低价卖出。回归A股后风险可控	2018-06-11《梳理分众传媒（下）》
同行竞争（新潮等）	不太担心：大网vs小网价值天然不同；资本雄厚，价格战对手可能灭顶	2018-06-11《梳理分众传媒（下）》
客户结构集中于VC新经济	2018年大扩张后叠加VC遇冷，互联网客户锐减16亿	2019-08-22《谈谈分众传媒2019年中报》

散打投资16 （散打投资16，2019-05-18）

认错与估值修正过程

第一阶段：2018年6月至2019年4月，按稳定增长型估值 - 以当年净利润为起点，预计2021年净利润百亿，合理估值2100~2500亿 - 此期间持续加仓至13%仓位，成本约7.6元/股

第二阶段：2019年4月至10月，发现错误但未找到方法 - 一季报数据出乎意料，发现CTR刊例价数据与实际营收有误差 - 2019年5月想明白两个错误：①将周期股误判为稳定增长型；②客户结构疏忽 - 选择呆坐不卖："代价已经支付了，就无需纳入考虑范围"

第三阶段：2019年10月起，改用席勒市盈率法 - 统计过去十年分众净利润总和303亿，平均年度"正常产出"约30亿 - 按25~30倍合理市盈率，当年合理估值750~900亿（取825亿±10%） - 买点=825×70%≈578亿；卖点=825×110%×150%≈1360亿 - 实际发布为"600亿以下买入，1400亿以上卖出，期间呆坐不动"

（分众传媒投资回顾及周期股估值方法的尝试，2020-08-22；分众2019三季报及估值调整，2019-10-30）

席勒市盈率估值法在分众上的首次应用

这是老唐投资体系中首次对个股运用席勒市盈率（Shiller's PE / CAPE）估值法。该方法源自格雷厄姆在《证券分析》中提出的"用十年平均利润模拟正常收益"。

具体操作： 1. 统计分众过去十年（2010-2019）净利润：12+13+15+23+24+34+45+60+58+20=303亿 2. 十年算术平均值=303÷10≈30亿 3. 按25~30倍合理市盈率，当年合理估值=30×(25~30)=750~900亿，取825±10% 4. 买点=825×70%≈578亿；卖点=825×110%×150%≈1360亿 5. 后续更新：删除旧年份增加新年份，十年均值调整为32.6~34.8亿

（分众传媒投资回顾及周期股估值方法的尝试，2020-08-22）

为什么卖出

2021年1月8日，分众市值触及席勒法第一卖点1650亿，老唐卖出第一批1/3，成交均价11.261元；2月10日触及第二卖点1815亿再卖出第二批1/3，成交均价12.389元；第三批（1980亿）因价格未到从未卖出，保留约1/3（约4%）。这是自2018年8月首次介入后的分批卖出。

卖出规则：将全部持股分为三份，在1650亿、1815亿和1900亿各卖出一份（后微调为1650/1815/1980亿）。

"这场大戏里，几乎包含了一个完整投资流程所涉及到的全部理念和实战方法。"（卖出茅台分众各1/3，买入了……（上篇），2021-01-09）

关键财务要点

时间	核心财务指标	老唐的解读	来源
2017	营收120亿，净利60亿（经营净利约53亿）	去掉转让股权等一次性收入后的可信经营净利润	2019-02-27《聊聊分众传媒业绩快报》
2018	营收145.5亿，净利58.28亿	营收增长21%（全行业仅2.9%），但扩张成本导致净利微降；下半年新增点位约100万个	2019-02-27《聊聊分众传媒业绩快报》
2019H1	营收57亿，净利7.8亿，同比-77%	宏观下滑+VC遇冷致互联网客户锐减16亿	2019-08-22《谈谈分众传媒2019年中报》
2019全年	营收121.4亿，净利18.75亿	净利触底，毛利率从66%降至45%，周期性充分暴露	2020-05-20《模拟分众传媒答深交所问询函》
2020全年	预计净利约35亿	Q3预告净利11.5~14亿，触底回升态势确认	2020-10-14《分众传媒2020年三季报预告及估值调整》
2021H1	净利29亿	中期分红30亿（首次中期分红）；预计全年55~60亿	2021-09-04《分众传媒的小惊喜》
席勒法十年均值	2010-2019十年净利总和303亿，均值30亿	后续更新：2011-2020均值32.6亿；2012-2021均值34.8亿	2020-08-22《投资回顾》；2020-10-14《估值调整》

里程碑文章

日期	文章标题	作用	来源
2018-06-11	《梳理分众传媒（下）》	首次系统分析：大准强省专五大特点，三年后估值2100~2500亿	2018-06-11《梳理分众传媒（下）》
2018-08-03	《今天，买入了分众传媒》	首次买入记录，10.38元建仓	2018-08-03《今天，买入了分众传媒》
2018-11-27	《再聊分众传媒》	定性分析六大竞争优势	2018-11-27《再聊分众传媒》
2019-02-27	《聊聊分众传媒业绩快报》	两种估值法：终端翻倍法和增速外推法	2019-02-27《聊聊分众传媒业绩快报》
2019-04-25	《出乎意料的分众一季报》	发现思维误区，宣布暂不买卖	2019-04-25《出乎意料的分众一季报》
2019-06-26	《形似而神异的加仓行为》	完整披露9次加仓过程	2019-06-26《形似而神异的加仓行为》
2019-10-30	《分众2019三季报及估值调整》	发布新估值框架：600亿以下买入，1400亿以上卖出	2019-10-30《分众2019三季报及估值调整》
2020-08-22	《分众传媒投资回顾及周期股估值方法的尝试》	里程碑文章：完整回顾认错过程，首次系统运用席勒市盈率法	2020-08-22《分众传媒投资回顾及周期股估值方法的尝试》
2020-10-14	《分众传媒2020年三季报预告及估值调整》	席勒法估值更新，卖点上调	2020-10-14《分众传媒2020年三季报预告及估值调整》
2021-01-09	《卖出茅台分众各1/3，买入了……（上篇）》	第一批卖出1/3（1/8 @11.261），完整回顾2.5年投资全过程；第二批2/10 @12.389	2021-01-09《卖出茅台分众各1/3，买入了……（上篇）》
2023-05-06	《老唐实盘周记2023年5月6日》	自述"在这两年下跌中陆续又买回不少分众，占比已达14%"	2023-05-06《老唐实盘周记2023年5月6日》

梳理分众传媒（下） （梳理分众传媒（下），2018-06-11）

今天，买入了分众传媒 （今天，买入了分众传媒，2018-08-03）

再聊分众传媒 （再聊分众传媒，2018-11-27）

聊聊分众传媒业绩快报 （聊聊分众传媒业绩快报，2019-02-27）

形似而神异的加仓行为 （形似而神异的加仓行为，2019-06-26）

分众2019三季报及估值调整 （分众2019三季报及估值调整，2019-10-30）

分众传媒投资回顾及周期股估值方法的尝试 （分众传媒投资回顾及周期股估值方法的尝试，2020-08-22）

分众传媒2020年三季报预告及估值调整 （分众传媒2020年三季报预告及估值调整，2020-10-14）

卖出茅台分众各1/3，买入了……（上篇） （卖出茅台分众各1/3，买入了……（上篇），2021-01-09）

老唐金句

"怎么看待这个17.6亿（不产生收入的新投成本），以及怎么看待接下来可能还要发生的大约两个17.6亿，决定了我们对分众传媒这家公司的态度。"（聊聊分众传媒业绩快报，2019-02-27）

"我会因为假设三年后市值达到合理估值位置能带来100%收益而决定买入。至于持有期间会跌多少，三年后股价究竟会不会到达合理估值水平，基本不在我的考虑范围内。"（再聊分众传媒，2018-11-27）

"代价已经支付了，就无需将其纳入考虑范围，只需将830亿市值的股票和等值现金摆上天平的两端，比较哪个更划算即可。"（分众传媒投资回顾及周期股估值方法的尝试，2020-08-22）

"财富是思考的副产品。如果思想滑了坡，黄金奉上也不敢摸。"（分众传媒投资回顾及周期股估值方法的尝试，2020-08-22）

"曾经一笑而过的朋友，或者来书房较晚的朋友，真心建议从2018年第一篇《梳理分众传媒》开始，跟着书房文章重走一次资本大戏。我估摸着比读几十本投资理论书籍，收获更大。"（卖出茅台分众各1/3，买入了……（上篇），2021-01-09）

教训与方法论提炼

1. 周期股不能按稳定增长型估值：分众的广告业务在经济下行时是客户预算首选削减对象，必须使用席勒市盈率等周期调整方法
2. 发现错误时的处理：不因浮亏而慌张卖出，也不因沉没成本而坚持原判。关键是比较"当前市值的股票"和"等值现金"哪个更划算
3. 席勒市盈率的实操应用：十年平均利润×25~30倍=当年合理估值，70%买入，110%×150%卖出
4. 加仓的本质：不是摊薄成本，而是在估值数据未修正的前提下，市值与合理估值之间空间越大越值得买入
5. 600亿以下未买入的教训：信心动摇导致错失机会，"财富是思考的副产品"

相关概念

• 茅台 — 2021年1月8日同日卖出茅台和分众各1/3
• 腾讯 — 老唐第二大持仓
• 陕西煤业 — 另一只运用席勒市盈率估值的周期股案例
• 洋河股份 — 2019年同期加仓标的
• 海康威视 — 同期持仓
• 老唐估值法 — 用席勒市盈率法对周期股保守估值
• 安全边际 — 估值错误后修正估值，重新计算安全边际
• 卖出标准 — 2021年1–2月分两批卖出2/3（保留约1/3）