民生银行H

企业基本信息

项目	内容
企业全称	中国民生银行股份有限公司
所属行业	银行
上市地/股票代码	香港联合交易所 / 01988
老唐首次关注时间	2011年
老唐持仓状态	已清仓（2018年）

老唐买卖时间线

日期	操作	价格区间	理由摘要	来源
2011年	买入	—	银行业里唯一成气候的私企，有危机意识，在寻找愿意接受高价的借贷者方面有优势	2018-10-29《对卖出股票的思考》
2014-2015年（年份为推断）	A股卖出约一半	9~10元/股	高位减仓获利；原文仅述"在A股9~10元之间卖出过大约一半"，未明确年份	2018-10-29《对卖出股票的思考》
约2015年（年份为推断）	A股买回	约6元/股（除权前）	民生推出员工期权时加仓；原文仅述"大约6元多又买回来"，未明确年份	2018-10-29《对卖出股票的思考》
2017年前	A股换H股	—	在民生A溢价25%~40%之间换成民生H，降低持仓成本	2018-10-29《对卖出股票的思考》
2017-11-24	持仓记录	—	民生H仓位7%+，年内涨幅落后沪深300	2017-11-24《三年三倍的背后（上）》
2018-01-13	持仓记录	—	民生H仓位6%+，与招商H合计11%	2018-01-13《九连阳之下的冷思考》
2018-04-08	持仓记录	H股约2150亿市值	民生H仓位6%，详细分析民生与招行差距	2018-04-08《看民生银行的全面溃退》
2018-09-06	卖出部分	5.5港币/股	卖出民生H买入分众传媒	2018-09-10《懂的很多投资理论，却依然做不好投资》
2018-09-10	持仓记录	—	民生H仓位降至2%+，为分众和海康提供资金	2018-09-10《懂的很多投资理论，却依然做不好投资》
2018年内（具体清仓日未披露）	清仓	—	投资思想转向优质优先，银行股估值困难且受宏观政策影响大；2018-10-29《对卖出股票的思考》为回顾文，确认2018年内已清仓（2017年底仍持民生H6%，2018-09-10周记时仓位已降至2%+）	2018-10-29《对卖出股票的思考》

关键结论：老唐2011年介入民生银行，持有至2018年清仓，期间有约三倍回报。民生是老唐投资思想从"捡烟蒂"向"优质优先"转变的典型见证。

核心投资逻辑

商业模式

民生银行是银行业里唯一成气候的私企，早期定位为"嘴勤腿勤的皮条客"，在寻找愿意接受高价的借贷者方面有优势：

"民生，后娘养的，银行业里唯一成气候的私企。根子上有危机意识，有吃苦意识，愿意在国企嫌麻烦的领域里去拼缝。也因此，在寻找愿意接受高价的借贷者方面，占有优势。算个嘴勤腿勤的皮条客。"（九连阳之下的冷思考，2018-01-13）

护城河分析（2018年时已丧失）

曾经的优势

• 民企机制灵活：危机意识强，愿意在国企嫌麻烦的领域拼缝
• 高收益贷款能力：在寻找愿意接受高价的借贷者方面有优势
• 贷款收益率领先：2014年前贷款收益率高于招商银行

2017年时的全面溃退

负债端劣势：

• 存款占比低（54.7%），不得不向市场借贵钱（45.3%负债来自市场，利率3.75%）
• 存款成本高（1.76% vs 招行1.27%）
• 个人活期存款仅占6%（招行24%），缺少低成本资金来源
• 2017年存款净流失超1100亿，定期存款流失超1700亿

资产端劣势：

• 贷款占比低（46.8% vs 招行58.8%）
• 2017年首次在贷款收益率上被招行超过
• 住房贷款和信用卡业务大大落后招行

经营效率劣势：

• 连续三年裁人，2017年减少903人（主要裁撤市场和技术人员）
• 员工薪酬停滞，招行增加67亿而民生基本持平
• 利润增长靠"龟息辟谷大法"（减少业务费14亿、办公费6亿）

资产质量劣势：

• 不良认定宽松：逾期90天以上贷款/不良率仅73.6%（招行126%）
• 拨备覆盖率低于招行，若按招行标准需补提510亿拨备
• 应收款项类投资拨"贷"比仅0.23%（招行0.75%）

风险点

1. 人事动荡风险：高层争斗引发内部人事动荡，狼性和开拓文化消失
2. 存款流失风险：老储户大量流失，新存款增长乏力
3. 资产质量风险：不良认定宽松，真实资产质量可能比报表更差
4. 估值陷阱风险：表面便宜（PB低于1），但E需要脱水处理

买入理由（2011年）

1. 民企机制优势：银行业里唯一成气候的私企，有危机意识
2. 高收益贷款能力：在寻找愿意接受高价的借贷者方面有优势
3. 估值便宜：PB低于1，存在估值修复空间
4. 分散配置：与招商银行形成"资产优势行和负债优势行均衡配备"

卖出理由（2018年）

核心原因：投资理念转变

"至于民生银行，则是我的投资思想在低估和优质之间，越来越倾向于后者的演变过程。"（对卖出股票的思考，2018-10-29）

具体原因

1. 竞争力全面丧失：负债端、资产端、经营效率、资产质量全面落后招行
2. 银行估值困难：银行经营与宏观政策关系紧密，真实价值需要无数假设
3. 市场情绪影响大：银行股可能长期处于高估或低估区间，波动更宽
4. 简单企业优先：越来越倾向于选择简单、易于理解的企业

关键财务要点

指标	民生银行2017	招商银行2017	差距分析
负债成本	2.66%	1.77%	民生高出0.89%，多支出483亿
存款占比	54.7%	72.2%	民生负债结构差，依赖贵钱
个人活期占比	6%	24%	民生缺少低成本资金来源
贷款占比	46.8%	58.8%	民生资产配置效率低
贷款收益率	4.70%	4.81%	民生首次被招行超过
不良/逾期90天+	73.6%	126%	民生不良认定宽松
拨备覆盖率	155%	262%	民生拨备不足

里程碑文章

日期	文章标题	作用	来源
2018-01-13	《九连阳之下的冷思考》	记录民生H仓位6%+，阐述银行股配置逻辑	2018-01-13《九连阳之下的冷思考》
2018-04-08	《看民生银行的全面溃退》	核心分析文章，详细对比民生与招行全方位差距	2018-04-08《看民生银行的全面溃退》
2018-09-10	《懂的很多投资理论，却依然做不好投资》	记录卖出民生H买入分众的过程	2018-09-10《懂的很多投资理论，却依然做不好投资》
2018-10-29	《对卖出股票的思考》	总结清仓银行股的投资理念变化	2018-10-29《对卖出股票的思考》

老唐金句

"民生，后娘养的，银行业里唯一成气候的私企。根子上有危机意识，有吃苦意识，愿意在国企嫌麻烦的领域里去拼缝。也因此，在寻找愿意接受高价的借贷者方面，占有优势。算个嘴勤腿勤的皮条客。"

"不怕不识货，就怕货比货。将小民和小招放在一起对比，实在是对小民很残忍，基本上被全面碾压。"

"至于民生银行，则是我的投资思想在低估和优质之间，越来越倾向于后者的演变过程。"

"银行的经营状况，与政治及宏观政策关系更为紧密，它的真实价值，需要有无数假设成立，永远是要靠估算，即便是央行行长和银行总会计师，也一样要靠估。且只要银行不宣布破产清算，这个估算值永远也无法被证实和证伪。"

关键教训

1. 烟蒂投资的局限性：便宜不等于有价值，PB低于1可能是估值陷阱
2. 竞争力动态变化：曾经的优势可能随时间丧失，需要持续跟踪
3. 银行股估值困难：经营与宏观政策紧密相关，真实价值难以验证
4. 投资理念进化：从"捡烟蒂"到"优质优先"是老唐投资思想的重要转变
5. 简单企业优先：复杂企业估值困难，受市场情绪影响更大

相关概念

• 招商银行H — 银行股对比标的，老唐同时持有但清仓更早
• 国投电力 — 同期清仓的"烟蒂型"投资，因政策判断失误而失败
• 分众传媒 — 卖出民生H后买入的目标，从银行转向传媒
• 能力圈 — 银行股复杂性超出能力圈的典型案例