陕西煤业
老唐首次尝试用席勒市盈率法估值的周期股案例。2021年3月建仓，2022年10月清仓，历时约19个月，盈利约139%。核心逻辑是低成本煤炭龙头+供不应求行业格局+席勒估值法捕捉周期股机会。最终因换股腾讯/分众而卖出。
企业基本信息
| 项目 | 内容 |
|---|---|
| 企业全称 | 陕西煤业股份有限公司 |
| 所属行业 | 煤炭 |
| 上市地/股票代码 | 上海证券交易所 / 601225 |
| 老唐首次关注时间 | 2021年春节期间 |
| 老唐持仓状态 | 已清仓（2021-03 至 2022-10，持有约19个月） |
老唐买卖时间线
| 日期 | 操作 | 价格区间 | 理由摘要 | 来源 |
|---|---|---|---|---|
| 2021-03-01 | 买入约2%仓位 | 均价10.8元 | 首次建仓，资金来自1.53元卖出恒生ETF；春节期间完成研究，采用席勒估值法 | 2021-03-02《3月1日2%仓位交易记录》 |
| 2021-05-19 | 加仓至约4% | 均价11.78元 | 资金来自1.47元卖出恒生ETF；继续执行席勒估值法买入计划 | 2021-06-30《2021年上半年小结》 |
| 2021年内多次 | 持续加仓至约6% | 10.32~13.45元，均价10.69元 | 年内最低买价10.32元，最高13.45元，均价已扣除分红0.8元/股 | 2021-12-31《老唐的2021年》 |
| 2022全年 | 持仓占比随股价上涨由6%自然升至12%（期间未再买入一股） | — | 陕煤股价约翻倍，权重被动抬升；各周记"目前持仓"：1月6%→2月7%→3月8%→4月9%→9月11%→9/24达12% | 2022-10-12《清仓陕煤了，嚯嚯》 |
| 2022-10-12 | 清仓约12%仓位 | 均价22.45元 | 换股操作：卖出陕煤，买入腾讯(249港币)、分众(5.37元)、海康(28.74元)、茅台(1720.88元)和洋河(148.95元)。每股净盈利13.06元，历时约19个月盈利约139% | 2022-10-12《清仓陕煤了，嚯嚯》 |
3月1日2%仓位交易记录 （3月1日2%仓位交易记录，2021-03-02）
2021年上半年小结 （2021年上半年小结，2021-06-30）
老唐的2021年 （老唐的2021年，2021-12-31）
清仓陕煤了，嚯嚯 （清仓陕煤了，嚯嚯，2022-10-12）
买卖收益汇总：清仓后陕煤股价下跌约12%，换入的腾讯/分众/茅台/洋河/海康组合合计上涨约25%，此次换股为账户总值带来约4.4%的增加值。
核心投资逻辑
商业模式（怎么赚钱）
陕西煤业的主营业务是自产煤销售（约占毛利润85%）和贸易煤代理销售（约15%，为控股股东陕煤化集团小煤矿的代理销售，确定性地挣个苦力钱）。公司控股股东陕煤化集团是陕西省唯一省属大型煤炭集团，陕西煤业又是其唯一煤炭上市平台，在获取省内煤炭资源方面具有得天独厚的优势。（陕西煤业的思考过程，2021-03-12）
护城河/竞争优势（为什么能持续赚钱）
- 储量大：拥有近百亿吨可开采储量，按年产1.1~1.2亿吨水平可开采80年以上。
- 品质好：90%以上煤资源属于特低灰、特低硫、特低磷、中高发热值的优质动力煤，全国范围内产品竞争力强。
- 开采条件好：95%以上产能位于神东基地、陕北基地和黄陇基地，自然灾害少、埋藏浅、煤层厚、开采成本低。毛利率高达41%~49%，在国内主要煤矿中具备明显领先的成本优势。
- 单井规模大：年核定产能超1.2亿吨，陕北矿区拥有五对千万吨级矿井。
- 自动化程度高：矿井采掘机械化程度100%，享受15%企业所得税优惠税率。
- 供给端受控：碳达峰承诺使新批煤矿更困难（2020年全国仅批复22个矿井、合计产能仅4200万吨），落后产能加快退出。
- 浩吉铁路开通：2019年9月开通，直达"两湖一江"煤炭缺口地区，每吨运费便宜10~15元。
（陕西煤业的思考过程，2021-03-12）
风险点（什么可能破坏护城河）
| 风险 | 老唐的判断 | 来源 |
|---|---|---|
| 煤价不可预测 | 煤炭是国际大宗商品，公司只是价格接受者，没有任何定价权 | 2021-03-12《陕西煤业的思考过程》 |
| 投资收益不可判断 | 陕煤沿新能源、新材料方向做财务投资（如隆基股份），但暂时很难确认是能力还是运气 | 2021-03-12《陕西煤业的思考过程》 |
| 周期股特性 | "煤炭行业属于强周期性行业"，当前低市盈率可能是周期顶峰造成的假象 | 2021-03-12《陕西煤业的思考过程》 |
| 大宗商品不适合长期持有 | "大宗商品类企业，并不适合长期持有"，这也是陕煤最终被卖出的根本原因 | 2023-04-10《不要迷信xxx，然后呢？》 |
| 发改委调控煤价 | 政府强力打压煤炭价格，但老唐认为煤价高位稳定或微降不改变陕煤投资价值 | 2021-10-23《老唐实盘周记20211023》 |
陕西煤业的思考过程 （陕西煤业的思考过程，2021-03-12）
不要迷信xxx，然后呢？ （不要迷信xxx，然后呢？，2023-04-10）
估值方法（席勒市盈率法）
老唐将陕西煤业视为周期股，采用席勒市盈率估值法（源自格雷厄姆《证券分析》和席勒的CAPE指标）：
核心步骤： 1. 统计过去十年陕西煤业的扣非净利润（2010~2019年合计582亿，年均58亿） 2. 按无风险收益率3%~4%给予25倍合理市盈率 3. 合理估值 = 年均净利润 × 25倍 = 58×25 = 1450亿（后调整为65×25 = 1625亿） 4. 买入位置 = 合理估值 × 70% = 1015亿（后调整为1140亿） 5. 卖出位置 = 合理估值 × 150% = 2175亿（后调整为2325亿）
保守调整：考虑资本支出和神渭管道工程烂尾风险，将年均净利润按八折视为自由现金流，则买入位置降至812~868亿。
（陕西煤业的思考过程，2021-03-12）
为什么卖出
老唐最终在2022年10月清仓陕煤，核心原因有两个：
- 换股逻辑：陕煤股价涨到22.45元（约2245亿市值），接近席勒估值法的卖出区间。同时腾讯、分众、茅台、洋河等标的因市场恐慌跌至极具吸引力的位置。
- 周期股定位：老唐明确陕煤属于"大宗商品类企业，并不适合长期持有"，到了合适价格就应该卖出换入确定性更高的成长型标的。
（清仓陕煤了，嚯嚯，2022-10-12）
关键财务要点
| 时间 | 核心财务指标 | 老唐的解读 | 来源 |
|---|---|---|---|
| 2010~2019 | 十年合计净利润582亿，年均58亿 | 席勒估值法的基础数据 | 2021-03-12《陕西煤业的思考过程》 |
| 2020 | 预告净利润139亿 | 用139亿替换2010年54.7亿数据后，十年平均利润提升至62亿 | 2021-03-12《陕西煤业的思考过程》 |
| 2020 | 毛利率41%~49% | 国内主要煤矿中具备明显领先的成本优势 | 2021-03-12《陕西煤业的思考过程》 |
| 2020 | 自产煤产量1.25亿吨 | 从2016年9015万吨持续提升 | 2021-03-12《陕西煤业的思考过程》 |
| 2021~2023E | 预计减员30%（超1万人） | 减人增效约可增加年度净利润12亿 | 2021-03-12《陕西煤业的思考过程》 |
| 2020 | 分红承诺：每年不少于40亿或可供分配利润的40% | 当时股价对应股息率超5% | 2021-03-12《陕西煤业的思考过程》 |
| 2021E | 十年扣非净利润平均值约65亿 | 年底估值调整基础数据，买点调整为1140亿 | 2021-12-31《老唐的2021年》 |
里程碑文章
| 日期 | 文章标题 | 作用 | 来源 |
|---|---|---|---|
| 2021-03-01 | 《3月1日2%仓位交易记录》 | 首次建仓记录，10.8元买入2%仓位 | 2021-03-02《3月1日2%仓位交易记录》 |
| 2021-03-12 | 《陕西煤业的思考过程》 | 核心分析长文：企业特性、竞争优势、席勒估值法完整推演 | 2021-03-12《陕西煤业的思考过程》 |
| 2021-06-30 | 《2021年上半年小结》 | 披露5月19日第二次加仓11.78元，确认陕煤持仓占比6% | 2021-06-30《2021年上半年小结》 |
| 2021-12-31 | 《老唐的2021年》 | 年终总结：均价10.69元，占比6%；估值调整买点为1140亿 | 2021-12-31《老唐的2021年》 |
| 2022-10-12 | 《清仓陕煤了，嚯嚯》 | 清仓记录：22.45元卖出12%仓位，盈利139%，换入腾讯/分众/海康/茅台/洋河 | 2022-10-12《清仓陕煤了，嚯嚯》 |
| 2022-12-10 | 《老唐实盘周记20221210》 | 复盘换股效果：陕煤下跌约12%，换入组合上涨约25% | 2022-12-10《老唐实盘周记20221210》 |
| 2023-01-03 | 《老唐的2022年（免费版）》 | 年终总结确认清仓陕煤为2022年最重要调仓换股操作之一 | 2023-01-03《老唐的2022年（免费版）》 |
3月1日2%仓位交易记录 （3月1日2%仓位交易记录，2021-03-02）
陕西煤业的思考过程 （陕西煤业的思考过程，2021-03-12）
2021年上半年小结 （2021年上半年小结，2021-06-30）
老唐的2021年 （老唐的2021年，2021-12-31）
清仓陕煤了，嚯嚯 （清仓陕煤了，嚯嚯，2022-10-12）
老唐实盘周记20221210 （老唐实盘周记20221210，2022-12-10）
老唐的2022年（免费版） （老唐的2022年（免费版），2023-01-03）
老唐金句
"正因为这本就是一次周期股的尝试，其基础建立在'按照All cash is equal的估值基础思想，完全忽略市场流行的某行业应该享受某某倍市盈率估值模式'之上，最终到底会有效还是无效，老唐心中也没底。"（陕西煤业的思考过程，2021-03-12）
"大宗商品类企业，并不适合长期持有。"（不要迷信xxx，然后呢？，2023-04-10）
投资方法论价值
陕西煤业案例的核心方法论意义在于：
- 席勒市盈率估值法的首次实战应用：老唐先在分众传媒上总结出此方法（2019年10月），随后在陕煤上再次验证成功。
- 周期股投资的完整闭环：从研究到建仓、加仓、持有、清仓，展示了周期股估值法的完整操作流程。
- 换股比较思维：清仓陕煤并非因为陕煤变差，而是因为腾讯/分众等标的跌到了更具吸引力的位置——"投资就是比较"原则的生动体现。