格力
老唐的"排除型案例"。曾短暂持有观察仓，因看不懂"类金融属性"且不喜欢董明珠管理风格而微利卖出，此后从未正式建仓。老唐自述"完美错过格力超5倍涨幅"，但坚持"不理解的东西不投"原则。
企业基本信息
| 项目 | 内容 |
|---|---|
| 企业全称 | 格力电器股份有限公司 |
| 所属行业 | 白色家电 |
| 上市地/股票代码 | 深圳证券交易所 / 000651 |
| 老唐首次关注时间 | 约2014-2015年（买入观察仓） |
| 老唐持仓状态 | 排除型案例（从未正式建仓） |
老唐买卖时间线
| 日期 | 操作 | 价格区间 | 理由摘要 | 来源 |
|---|---|---|---|---|
| 约2014-2015年 | 买入观察仓 | 约20元/股（10转增10之前） | 格力作为明星白马股，不可能不引起价值投资者关注 | 2018-05-04《关于格力作业的探讨》 |
| 约2014-2015年 | 卖出 | 微利 | 看不懂类金融属性，不喜欢董明珠性格和网红风范 | 2018-05-04《关于格力作业的探讨》 |
| 2021-06-18 | 发表格力vs美的对比研究 | — | 明确表示"我无投资格力的打算，也不谈论估值" | 2021-06-18《格力vs美的学习笔记》 |
关于格力作业的探讨 （关于格力作业的探讨，2018-05-04）
格力vs美的学习笔记 （格力vs美的学习笔记，2021-06-18）
关键结论：老唐从未正式建仓格力电器，仅持有过短暂的观察仓。格力属于"研究后排除"的案例。
核心投资逻辑
为什么不买格力
原因一：类金融属性（首要原因）
"这就是一直困扰我的格力的类金融属性，它利用返利、承兑、买方信贷等多种手段，将产品的金融链条玩的炉火纯青。表面上看，企业是生产电器的，似乎是个简单企业，但在简单的产品销售背后，支撑格力这头庞大机器运行的体系已经非常紧密和复杂了，有着强烈的'玩钱'属性……不知道这个类金融属性是不是格力始终低估值的原因，但它是导致我没有投资它两大原因之一。"（关于格力作业的探讨，2018-05-04）
具体表现： - 票据规模巨大：当年经手银行承兑汇票规模高达千亿左右 - 返利体系复杂：返利总额近600亿，包含打款贴息、提货奖励、淡季奖励、年终返利四大类 - 账上现金充裕但用途不明：可动用类现金资产超过千亿 - 财务公司提供买方信贷：一手借钱给经销商，一手卖货收回贷款 - 金融运作带来隐性收益：估算金融运作带来50~80亿净利润，约占全年净利润25%~40%
原因二：销售返利"黑箱"
"格力的返利比例、返利时间、使用方法均为格力最高机密（董明珠称其为格力的'核武器'），而且一贯没有纸面材料，仅凭口头承诺执行。所以，每年提多少，怎么使用，完全是一个无法窥探的黑箱。理论上，格力公司可以通过操纵规定零售价、对应返利计提比例、次年使用条件和比例，将营收和净利玩弄于股掌之间。"（格力vs美的学习笔记，2021-06-18）
原因三：董明珠管理风格（折价因素）
老唐对董明珠的管理风格持偏负面看法，认为管理层因素对格力是折价因素。主要论据：
- 自我认知问题："我在格力27年了，我就没有犯过错啊！"
- 股东观问题："格力的价值是员工创造的，不是股民创造的。我五年不给你们分红，你们又能怎么样我？"
- 高管流失严重：被认为是接班人的望靖东、黄辉先后离职
- 薪酬体系不合理：格力副总裁年薪仅230万和330万（对比美的副总裁年薪430~884万）
- 霸道总裁文化：除董明珠外的副总裁均无销售管理经验，缺乏纠错机制
原因四：多元化、国际化、线上化均落后美的
| 维度 | 格力 | 美的 | 结论 |
|---|---|---|---|
| 国际化 | 国际销售200亿，占比不足12% | 国际销售1210亿，占比超42% | 美的领先 |
| 多元化 | 空调外业务合计营收125亿，基本整体亏损 | 生活电器多领域龙头，库卡机器人协同 | 美的领先 |
| 线上化 | 2019年启动"董明珠的店" | 2013年开始线上销售 | 美的领先 |
| 管理层 | 霸道总裁文化，高管流失 | 股权结构合理，薪酬激励到位 | 美的领先 |
原因五：国内空调市场天花板
- 我国每百户家庭拥有空调数量已接近发达国家水平
- 空调基本款价格30年基本维持在3000元/台，涨幅远低于CPI
- 未来量的年化增幅估计不超过4%
老唐的自我反思
"说不后悔那是打肿脸充胖子，五倍啊！然而，以老唐迄今为止对格力的理解，理性地说，这笔钱也确实不应该被我赚到。若是违背自己的体系赚到了，那也只是运气，甚至可能是坏运气。因为老唐其他股票上赚到的钱，也同样是这个体系带来的。不理解的东西不投，确实会错过利润，但它是抓住另一些利润的代价。"（关于格力作业的探讨，2018-05-04）
老唐对格力的正面评价
尽管排除格力，老唐多次明确肯定格力的企业质量：
"格力是A股市场里排的上号的好企业，董明珠迄今为止也做的非常漂亮，企业运行并没有因她的强势和爱出风头而受损，相反可能还受益不少——至少截至目前如此。"
"格力当然是家好企业，说格力优于A股90%以上的企业可能都低估它了。"
老唐对格力投资者的观察
"持有平安的人，大概率持有万科，而持有平安和万科的人，大概率也持有格力。这类投资者，内心基本是将'龙头+白马+低市盈率+从股价高点已经大幅调整'这几个条件叠加，然后将其等同于正宗的'价值投资'。"（书房拾遗第42期，2022-01-14）
关键教训
- 能力圈原则的代价：不理解的东西不投，会错过利润，但这是抓住其他利润的代价
- 类金融企业的估值困难：当企业的金融运作与产品销售深度交织时，传统的财报分析方法可能失效
- "黑箱"返利体系的风险：公司可以通过操纵返利计提比例调控营收，财报传递失真信息
- 管理层折溢价：霸道总裁文化缺乏纠错机制，是折价因素
- 好企业不等于好投资：格力是优秀企业，但在老唐的能力圈之外
里程碑文章
| 日期 | 文章标题 | 作用 | 来源 |
|---|---|---|---|
| 2018-05-04 | 《关于格力作业的探讨》 | 承认格力是"失败案例"，详细分析类金融属性和返利体系 | 2018-05-04《关于格力作业的探讨》 |
| 2021-06-18 | 《格力vs美的学习笔记》 | 最全面的格力vs美的对比研究，八大板块深度分析，明确排除格力 | 2021-06-18《格力vs美的学习笔记》 |
| 2021-07-14 | 《书房拾遗第17期》 | 讨论"格力董明珠店"命名问题、高瓴投资格力等 | 2021-07-14《书房拾遗第17期》 |
| 2022-01-14 | 《书房拾遗第42期》 | 观察"平安+万科+格力"投资者群体特征 | 2022-01-14《书房拾遗第42期》 |
| 2022-07-30 | 《老唐实盘周记20220730》 | 推荐《朱江洪自传：我执掌格力的24年》（四星推荐） | 2022-07-30《老唐实盘周记20220730》 |
| 2023-07-03 | 《书房拾遗第118期》 | 有读者反馈因老唐文章清仓格力 | 2023-07-03《书房拾遗第118期》 |
关于格力作业的探讨 （关于格力作业的探讨，2018-05-04）
格力vs美的学习笔记 （格力vs美的学习笔记，2021-06-18）
书房拾遗第17期 （书房拾遗第17期，2021-07-14）
书房拾遗第42期 （书房拾遗第42期，2022-01-14）
书房拾遗第118期 （书房拾遗第118期，2023-07-03）