雅戈尔
老唐的"排除型案例"。服装举步维艰、地产没有空间、投资操盘者风格飘忽，三大板块均无法给出买入理由。老唐结论"生人勿近"，认为除非深入了解操盘人体系，否则有巨大赌运气成分。
企业基本信息
| 项目 | 内容 |
|---|---|
| 企业全称 | 雅戈尔集团股份有限公司 |
| 所属行业 | 服装 / 地产 / 金融投资（多元化） |
| 上市地/股票代码 | 上海证券交易所 / 600177 |
| 老唐首次关注时间 | 2017年6月（读者点杀投票触发） |
| 老唐持仓状态 | 排除型案例（从未持仓） |
核心分析逻辑
商业模式（怎么赚钱）
雅戈尔三大业务板块：
| 板块 | 2016年营收 | 2016年净利润 | 特点 |
|---|---|---|---|
| 服装 | 44.6亿 | 5.5亿 | 直营为主，线下占97%，苦命生意 |
| 地产 | 102.7亿 | 15.1亿 | 偏安宁波的小型房企，土地储备仅615亩 |
| 投资 | — | 波动极大 | 借款318亿炒股，操盘者风格飘忽 |
老唐将雅戈尔拆分为两部分理解：一是"服装地产公司"（净资产约157亿），二是"投资公司"（借款318亿买入市值318亿的股票，担保比例仅116%）。
"借款318亿，买入了当前市值318亿的股票。很显然，这样借钱是借不到的……通俗理解，就好比你有保证金50万，借款318万，买入了市值318万的股票，担保比例116%，券商才不斩你的仓。" （生人勿近雅戈尔(下)，2017-06-24）
老唐的分析与评价
服装板块：精打细算的苦命生意
核心数据： - 2554家门店，平均单店面积约150㎡，日均销售约4800元，日均利润不足600元 - 线上销售仅占3%，三大不利因素（线下为主、男性消费者、大型企业）全部命中 - 营收基本零增长，增长仅来自营业面积扩张 - 库存高企：西服库存超过一年半销售量，存货价值17亿
老唐对李如成"百亿再造雅戈尔"计划持强烈怀疑态度——下注Mayor品牌（定价8000-15000元），过去三年营收可以忽略，毛利率低于主品牌。过去五年服装板块净利润持续下滑：7.9亿、6.4亿、6.5亿、6.5亿、5.5亿。
"一个年净利润五六亿的生意，即将面临百亿巨额资本支出，即便考虑雅戈尔知名品牌效应、男装的潮流变化较慢特点以及董事长本人过往良好的口碑，估值上限也最多能给10倍市盈率，按照60亿元合理估值考虑。" （生人勿近雅戈尔—发表版，2017-07-02）
地产板块：偏安一隅，天花板一眼看到头
- 全部土地储备合计不足615亩，可建面积66.19万平米，不及大型地产公司一个楼盘
- 2016年全国商品住宅销售额同比增长36.1%的大好形势下，雅戈尔仅完成58.4亿预售
- 九华唐府项目计提2.55亿减值准备
"无论是经营数据，还是土地储备，均显示就是一家偏安一隅的小型房地产公司，没有什么显著超出普通小房地产公司的经营能力。" （生人勿近雅戈尔(中)，2017-06-24）
投资板块：风格飘忽、逻辑难懂
投资板块总负责人李寒穷（李如成独生女儿，1977年生），2012年以来至少买卖过近40家不同行业、不同板块、不同类型的股票，长短线均有，赚赔不定。
"老唐瞅了这份股票交割单很久，基本上不同行业、不同板块、不同类型、不同估值的企业均有，愣是没琢磨出来美女及其团队的能力圈是什么，投资体系是什么，更倾向于哪一类型投资。" （生人勿近雅戈尔(下)，2017-06-24）
前五大持仓（2016年底）：中信股份H（145亿，占46%）、宁波银行（75亿）、浦发银行（31亿）、金正大（12亿）、创业软件（9亿），前三大占比79%，属集中持股。
雅戈尔的"财技魔术"
2018年4月，雅戈尔通过增持中信股份1000股，将持股比例从4.999999547%精确提升至5.000002985%，获得推荐非执行董事的资格，将中信股份从"可供出售金融资产"重分类为"长期股权投资"。由于中信股份是破净股（净资产18.94港币 vs 股价10.98港币），按净资产计量产生了约93亿"利润"——纯粹的报表游戏，税务局不收税。
"你持有民生银行H，数量N股。3月29日公司净资产假设是10.1元/股，而H股股价是7.63港币（约6.1元人民币）收盘。假设你也可以做个会计变更，那么你的这个变更行为就可以在股价不变的情况下，给自己带来每股4元的'净利润'，厉害吧？" （雅戈尔魔术师再登台，2018-04-12）
风险点
| 风险类型 | 具体内容 | 来源 |
|---|---|---|
| 多元化陷阱 | 服装、地产、投资三线作战，无一形成核心竞争力 | 2017-06-24《生人勿近雅戈尔》系列 |
| 投资板块赌博性 | 操盘者风格飘忽，投资体系不明，借款318亿炒股，担保比例仅116% | 2017-06-24《生人勿近雅戈尔(下)》 |
| 财技操纵风险 | 频繁利用会计计量方法变更调节利润，2018年一季度靠变更会计方法增加93亿"利润" | 2018-04-12《雅戈尔魔术师再登台》 |
| 服装板块衰退 | 线下占比97%，受电商冲击严重，营收零增长，百亿再造计划风险巨大 | 2017-06-24《生人勿近雅戈尔(上)》 |
| 地产板块天花板 | 土地储备仅615亩，偏安宁波，增长空间极其有限 | 2017-06-24《生人勿近雅戈尔(中)》 |
| 杠杆风险 | 有息负债318亿全部用于证券投资，一旦股市大跌面临追加保证金压力 | 2017-06-24《生人勿近雅戈尔(下)》 |
| 家族治理风险 | 关键岗位由家族成员把持（李如成、李寒穷、李如刚、李如祥），外部人才难以发挥作用 | 2017-06-24《生人勿近雅戈尔(下)》 |
为什么排除（不买入）
老唐的核心判断：
"对操作者本人不熟悉，对其操作体系不了解，对其核心持股没有深入研究，这样一个股票账户，只能是生人勿近。只有一种情况我愿买入，那就是：明显折价。" （生人勿近雅戈尔(下)，2017-06-24）
三板块估值汇总：
| 板块 | 合理估值 | 买入价（六折） | 估值依据 |
|---|---|---|---|
| 服装 | 60亿 | 36亿 | 10倍PE，年净利约6亿 |
| 地产 | 150亿 | 90亿 | 10倍PE，年净利约15亿 |
| 投资 | 168亿 | 100亿 | 净值168亿的炒股账户，因操盘者不了解给六折 |
| 合计 | 378亿 | 226亿 | — |
2017年6月时市值365亿，老唐结论：无投资价值，上涨下跌靠博傻赌运气。
关键教训
- 多元化企业的估值困难：三个完全不同的业务板块，需要分别估值再加总，增加了分析难度
- "炒股"业务的风险：当企业的核心业务变成投资，且操盘人风格不可理解时，投资变成了赌博
- 财技≠价值：频繁变更会计计量方法调节利润，是危险信号而非能力体现
- 家族企业的治理风险：关键岗位由家族成员把持，外部人才难以发挥作用
- "生人勿近"的智慧：对于看不懂的企业，最好的策略就是远离
- 可供出售金融资产是地雷：老唐在《手把手教你读财报》中强调，要关注"期末账面值与买入成本之间的差额"，雅戈尔的中信股份投资就是典型案例
里程碑文章
| 日期 | 文章标题 | 作用 | 来源 |
|---|---|---|---|
| 2017-06-24 | 《生人勿近雅戈尔(上)》 | 分析服装板块：苦命生意，百亿再造计划风险巨大 | 2017-06-24《生人勿近雅戈尔(上)》 |
| 2017-06-24 | 《生人勿近雅戈尔(中)》 | 分析地产板块：偏安一隅的小型房企，天花板一眼看到头 | 2017-06-24《生人勿近雅戈尔(中)》 |
| 2017-06-24 | 《生人勿近雅戈尔(下)》 | 分析投资板块：借款318亿炒股，操盘者风格飘忽，给出完整估值 | 2017-06-24《生人勿近雅戈尔(下)》 |
| 2017-06-27 | 《生人勿近诞生记（上）》 | 展示财报阅读过程：从拿到财报到形成结论的完整思考轨迹 | 2017-06-27《生人勿近诞生记（上）》 |
| 2017-06-27 | 《生人勿近诞生记（下）》 | 展示估值过程：如何拆分三大板块分别估值，被老唐列为财报学习必读 | 2017-06-27《生人勿近诞生记（下）》 |
| 2017-07-02 | 《生人勿近雅戈尔—发表版》 | 发表于媒体的精简整合版，三板块完整分析 | 2017-07-02《生人勿近雅戈尔—发表版》 |
| 2018-02-02 | 《避雷要诀》 | 以雅戈尔为例说明"可供出售金融资产可能是隐藏的金矿或者地雷" | 2018-02-02《避雷要诀》 |
| 2018-04-12 | 《雅戈尔魔术师再登台》 | 揭示雅戈尔增持中信1000股变出93亿"利润"的财技魔术 | 2018-04-12《雅戈尔魔术师再登台》 |
生人勿近雅戈尔(上) （生人勿近雅戈尔(上)，2017-06-24）
生人勿近雅戈尔(中) （生人勿近雅戈尔(中)，2017-06-24）
生人勿近雅戈尔(下) （生人勿近雅戈尔(下)，2017-06-24）
生人勿近雅戈尔—发表版 （生人勿近雅戈尔—发表版，2017-07-02）
生人勿近诞生记（上） （生人勿近诞生记（上），2017-06-27）
生人勿近诞生记（下） （生人勿近诞生记（下），2017-06-27）
避雷要诀 （避雷要诀，2018-02-02）
雅戈尔魔术师再登台 （雅戈尔魔术师再登台，2018-04-12）
老唐金句
"服装板块举步维艰，地产板块没有空间，只有投资板块是唯一希望。但雅戈尔的投资业务操盘者，风格飘忽、逻辑难懂。除非对雅戈尔投资业务操盘人的体系有系统了解，或者对其投资对象有成熟认识，否则建议生人勿近。"
"一个150平方米的店面，每天销售4800元，赚取不足600元的利润，算是个苦命生意了。"
"如果背后的操作者是巴菲特或者段永平，我愿意给溢价，然而不是；如果所持核心股票是我懂的，是我准备在此时买进的，我愿意给溢价，然而不是；如果投资风格清晰，支撑体系可靠，我愿意给平价，然而不是。"
"对操作者本人不熟悉，对其操作体系不了解，对其核心持股没研究，这样一个投资账户，也只能是生人勿近。"
"对于一名希望学习财报阅读和企业估值技术的朋友而言，老唐个人认为这五篇文章应该列为必读。"