泸州老窖
老唐2014年短暂持有3%仓位后因管理层诚信问题清仓，错过后续三倍涨幅。核心矛盾：老窖池是最宽广的护城河，但管理层多次放卫星、高端产能扩张存疑。
企业基本信息
| 项目 | 内容 |
|---|---|
| 企业全称 | 泸州老窖股份有限公司 |
| 所属行业 | 白酒（浓香型） |
| 上市地/股票代码 | 深圳证券交易所 / 000568 |
| 老唐首次关注时间 | 2013年或更早（2014年3月在《证券市场周刊》发文分析） |
| 老唐首次买入时间 | 2014年组合建立前（具体日期不详） |
| 老唐持仓状态 | 已清仓（2014年11月25日组合建立时3%，同年12月底前清仓） |
老唐买卖时间线
| 日期 | 操作 | 价格区间 | 理由摘要 | 来源 |
|---|---|---|---|---|
| 2014-03-07 | 发文看好，在《证券市场周刊》撰文 | 市值约200亿 | 认为老窖市值361亿以下是送给投资者的财富 | 2017-11-24《三年三倍的背后（下）》 |
| 2014-11-25 | 组合建立时持仓 | 比例3% | 与茅台55%、招行21%、民生19%、国投2%组成初始组合 | 2017-11-24《三年三倍的背后（上）》 |
| 2014年12月底前 | 清仓 | 最后一笔20.77元 | 管理层发布欺骗性业绩预测，对管理层品行产生怀疑 | 2017-11-24《三年三倍的背后（下）》 |
| 2018-05-18 | 明确表态不持有 | — | 在白酒点评系列中详细阐述不看好老窖的三大原因 | 2018-05-18《主要白酒企业点评④：洋河vs老窖（下）》 |
| 2018-06-02 | 再次确认不持有 | — | 在《泸州老窖押注高端》中重申不看好的三大原因 | 2018-06-02《泸州老窖押注高端》 |
| 2019-05-04 | 再次确认不持有 | — | 2019版白酒点评中维持原有观点，新增第四点：营销费用拉动乏力 | 2019-05-04《主要白酒企业点评2019版之③—泸州老窖》 |
| 2020-02-19 | 讨论老窖产能问题 | — | 详细分析国窖1573产能从3000吨到2万吨的宣传口径变化 | 2020-02-19《聊聊高端白酒产能》 |
从上面的总结可以看出来，从2014年11月25日建立组合到2014年12月31日的三十余天里，老唐将国投和老窖清仓换入了川投 （三年三倍的背后（下），2017-11-24）
对老窖的疑虑，产生于管理层在明知不可能的情况下，发布欺骗性的2014年业绩乐观预测，误导投资者。 （三年三倍的背后（下），2017-11-24）
有公开披露的过去五年里，曾经非常少量或短暂持有过的股票，例如双汇、信立泰、泸州老窖、粤高速B、张裕B、长安B等，谈赚赔意义不大。这几只里，好像张裕B是微亏卖掉，其它都是小赚离场，总体对收益的影响几乎可以忽略。 （去掉你的成本心魔，2018-12-25）
事后复盘：老唐清仓后，泸州老窖股价从约20元涨至2018年的65元附近（三倍有余），到2023年2月更是上涨326%。但老唐表示"即便重来一次，我的投资体系依然会支持我做出同样的操作"——不跟坏人合作，哪怕里面有确定性利润。
核心投资逻辑
商业模式（怎么赚钱）
高端白酒企业都是印钞机，差异只是你能拿住的印钞机和你拿不住的印钞机。泸州老窖的核心商业模式是依托百年以上老窖池生产国窖1573等高端浓香型白酒，通过品牌溢价和稀缺产能获取高额利润。白酒行业具备短期供需变化不剧烈、先收钱后给货、存货不贬值、产品简单研发投入少等优秀商业模式特征。（泸州老窖押注高端，2018-06-02；主要白酒企业点评2019版之③—泸州老窖，2019-05-04）
护城河/竞争优势
老唐2014年在《证券市场周刊》发表的《老窖的成长困境》中，详细阐述了泸州老窖的核心护城河：
"浓香的局限是时间，茅台的局限是空间"。茅台的扩产，最难的是找到具备同样风土条件的地方建厂。而浓香酒质量的好坏，要取决于窖池时间的长短。由时间雕琢出来的老窖池，是再多金钱也无法复制的，是泸州老窖最宽广的护城河。
具体数据：泸州老窖拥有440年窖池4口、300~400年窖池94口、200~300年窖池344口、100~200年窖池1177口，百年以上窖池合计1619口，垄断了全国浓香型名酒企业90%以上的老窖池。另有百年以下窖池8467口。窖池的年龄决定优级酒出酒率：20年以内新窖一般产不出优级品好酒，50年以上的才能产出20%-30%的优级品好酒，百年以上老窖优级品率更高。
（主要白酒企业点评③：洋河vs老窖（上），2018-05-18；泸州老窖押注高端，2018-06-02）
老窖同时也是老窖的困境：公司走轻资产道路，多年未投资于产能，失去了靠量推动营收和利润增长的空间。（泸州老窖押注高端，2018-06-02）
风险点
| 风险 | 老唐的判断 | 来源 |
|---|---|---|
| 管理层品行问题 | 2013年10月底董事长谢明声称"有信心完成今年目标"（140亿），四季度实际仅23亿；2014年4月明知一季度腰斩仍预测全年增长11.52%，实际下降48.7%。现任董事长和总经理当时是核心高管团队成员，难辞其咎 | 2018-05-18《主要白酒企业点评④：洋河vs老窖（下）》 |
| 高端产能扩张存疑 | 1573基酒产能一直宣称3000吨/年，2016年底后删除该表述，声称可达2万吨以上。百年以上窖池数量未变，产能暴增缺乏合理解释（技术突破、外购或降低酒质三种可能，均存疑） | 2018-06-02《泸州老窖押注高端》 |
| 中低端推不动 | 高达18.8亿广告促销费投下去，中低端收入从54.76亿变成54.67亿（负增长）。中低端要么已被战略放弃，要么根本推不动 | 2019-05-04《主要白酒企业点评2019版之③—泸州老窖》 |
| 营销费用对收入拉动乏力 | 2018年下半年投入约22亿销售费用（上半年的两倍），仅带来和上半年相当的营收，下半年净利环比下降23%。海外推广（世界杯、澳网）花费巨大但海外收入仅增0.41亿 | 2019-05-04《主要白酒企业点评2019版之③—泸州老窖》 |
| 柒泉公司利益嫌疑 | 前五大客户占了公司64.24%的销售额（茅台6.39%、五粮液10.86%、洋河3.45%），"柒泉"高度疑似"期权"谐音，存在业绩调节嫌疑 | 2018-05-18《主要白酒企业点评④：洋河vs老窖（下）》 |
| 不必要的融资 | 账上躺着约117亿存款和银行承兑汇票，却以扩张产能为由发债40亿。2017年增发29.5亿，当年仅使用不到6亿，约24亿躺在账上睡大觉 | 2018-05-18《主要白酒企业点评④：洋河vs老窖（下）》；2019-05-04《主要白酒企业点评2019版之③—泸州老窖》 |
| 管理层反复放卫星 | 2017年提出"2017~2019年重回三甲"（已失败），改称"2020年回归三甲"（仍未实现）；2018年5月宣称1573销售过百亿（实际不到64亿），2020年超200亿（未实现）。反复提出无法兑现的目标 | 2019-05-04《主要白酒企业点评2019版之③—泸州老窖》；2020-02-19《聊聊高端白酒产能》 |
| 养生酒战略 | 公司提出重点发展养生酒，老唐表示"更不是我的菜" | 2018-06-02《泸州老窖押注高端》 |
泸州老窖押注高端 （泸州老窖押注高端，2018-06-02）
主要白酒企业点评④：洋河vs老窖（下） （主要白酒企业点评④：洋河vs老窖（下），2018-05-18）
主要白酒企业点评2019版之③—泸州老窖 （主要白酒企业点评2019版之③—泸州老窖，2019-05-04）
聊聊高端白酒产能 （聊聊高端白酒产能，2020-02-19）
为什么买入
2014年初，老唐认为泸州老窖市值在220亿左右，而其合理价值在361亿以上，存在明显低估。高端白酒企业本身就是印钞机，老窖拥有全国浓香型名酒企业90%以上的百年老窖池，护城河深厚。（三年三倍的背后（下），2017-11-24；主要白酒企业点评③：洋河vs老窖（上），2018-05-18）
为什么卖出
核心原因：管理层品行问题。
老唐对老窖管理层最早的怀疑，来自2013年10月24日公司董事长谢明在中证报访谈中说"有信心完成今年的目标"。当时已10月底，老窖前三季度营收不足82亿，意味着管理层认为四季度可以完成58亿收入（同比增62%），实际四季度仅23亿（同比降35%）。这个23和58的差异，很难让人相信是能力不足造成的预测错误。
同样在2014年4月，公司管理层在一季报已经腰斩的情况下，坚持对股东披露营收预测为增长11.52%，最终实际结果是同比下降48.7%。
市场不好，行业不好，经营下挫，这些都是一家企业生存和发展过程中避免不了的事情，作为投资者，必须接受，其中也是考眼光和判断的地方，是黄金隐藏之所。但如果接受股东委托的公司管理团队存心不良，因私心甚至恶意，发布不实的信息误导东家，这是不可接受的。不跟坏人合作，哪怕里面有确定性利润——这是价值观问题，无关对错，就为了睡个踏实。
（三年三倍的背后（下），2017-11-24）
附加原因：老窖和柒泉公司之间一些说不清道不明的业绩调节。（三年三倍的背后（下），2017-11-24）
卖出结果：最后一笔卖在20.77元，小赚离场。老唐自述："从股价表现上说，这个排除错了。在我卖出老窖后，至今涨了三倍有余。但即便重来一次，我的投资体系依然会支持我做出同样的操作。"（三年三倍的背后（下），2017-11-24）
关键财务要点
| 时间 | 核心财务指标 | 老唐的解读 | 来源 |
|---|---|---|---|
| 2012 | 营收115.6亿，净利43.9亿 | 老窖营收和净利润的历史巅峰 | 2018-05-18《主要白酒企业点评③：洋河vs老窖（上）》 |
| 2013 | 高档酒28.8亿，中档32.1亿，低档40.5亿 | 三档产品均衡分布 | 2018-06-02《泸州老窖押注高端》 |
| 2017 | 高档酒46.5亿，中档28.8亿，低档25.9亿 | 中低端全面下滑，增长全部来自国窖1573 | 2018-06-02《泸州老窖押注高端》 |
| 2017 | 营收104亿，净利25.6亿 | 营收是2012年的约90%，净利仅为2012年的58% | 2018-05-18《主要白酒企业点评③：洋河vs老窖（上）》 |
| 2017 | 广告促销费18.8亿，占营收18.8% | 六家主要白酒公司中费用占比最高，但中低端收入负增长 | 2019-05-04《主要白酒企业点评2019版之③—泸州老窖》 |
| 2018 | 国窖1573销售不到64亿 | 管理层宣称的100亿目标仅完成约74% | 2019-05-04《主要白酒企业点评2019版之③—泸州老窖》 |
| 2018 | 营收130.6亿，净利34.9亿，销售费用33.9亿 | 下半年投入约22亿销售费用仅带来约66亿营收，营销费用拉动乏力 | 2019-05-04《主要白酒企业点评2019版之③—泸州老窖》 |
| 2018 | 账上约117亿银行存款和银行承兑汇票 | 资金相当充裕，却发债40亿，事有反常必有妖 | 2019-05-04《主要白酒企业点评2019版之③—泸州老窖》 |
| 2006-2016 | 净利指数（茅台=100）：23→12 | 大幅下降，同期洋河从12升至35 | 2017-05-14《从洋河的跌停说起（下）》 |
老唐对老窖产能的关键分析：
| 时间节点 | 公司宣称的1573产能 | 老唐的质疑 |
|---|---|---|
| 2014年 | 基酒产能约3000吨/年 | 用采购高粱数据反推，优级品基酒约3500吨 |
| 2016年10月 | 仍披露"基酒产能约3000吨/年" | — |
| 2016年底后 | 删除3000吨表述 | 2016年销售量已达4000-5000吨，逼迫公司改口径 |
| 2017年 | 不再披露销量，改为披露销售收入 | 销售量已达6000-7000吨 |
| 2018年5月 | 声称未来可达2万吨以上 | 百年窖池数量未变，产能暴增缺乏合理解释 |
（泸州老窖押注高端，2018-06-02；聊聊高端白酒产能，2020-02-19）
里程碑文章
| 日期 | 文章标题 | 作用 | 来源 |
|---|---|---|---|
| 2014-03-07 | 《证券市场周刊》发文 | 以老窖举例，认为361亿市值以下就是送给投资者的财富，当时老窖市值约200亿 | 2017-11-24《三年三倍的背后（下）》 |
| 2014-04-18 | 《老窖的成长困境》（《证券市场周刊》） | 首次系统分析老窖护城河（老窖池）和成长困境（产能天花板），用高粱采购数据反推1573产能约3500吨，质疑管理层业绩预测的合理性 | 2017-11-24《三年三倍的背后（下）》；2018-05-18《主要白酒企业点评④：洋河vs老窖（下）》 |
| 2017-05-14 | 《从洋河的跌停说起（下）》 | 以老窖为对比，阐述白酒企业2006-2016年发展轨迹，老窖净利指数从茅台的23%降至12% | 2017-05-14《从洋河的跌停说起（下）》 |
| 2017-10-08 | 《散打投资13：普通案例中的大道》 | 以泸州老窖为经典教学案例，论证"买股票不需要接盘侠"，1994年20元买入1万股，2017年市值1170万 | 2017-10-08《散打投资13：普通案例中的大道》 |
| 2017-10-08 | 《散打投资14：熊市的变态级回报》 | 推演老窖股价持续下跌23年的极端场景，证明分红再买入的回报反而更高 | 2017-10-08《散打投资14：熊市的变态级回报》 |
| 2017-11-24 | 《三年三倍的背后（下）》 | 回顾2014年清仓老窖的决策过程和原因 | 2017-11-24《三年三倍的背后（下）》 |
| 2018-05-18 | 《主要白酒企业点评④：洋河vs老窖（下）》 | 最详细的不看好老窖分析：管理层不厚道、中低端推不动、柒泉公司问题、产能疑问 | 2018-05-18《主要白酒企业点评④：洋河vs老窖（下）》 |
| 2018-06-02 | 《泸州老窖押注高端》 | 刊载于《证券市场周刊》，系统阐述老窖业绩天花板、国窖1573产能疑问、管理层放卫星先例 | 2018-06-02《泸州老窖押注高端》 |
| 2019-05-04 | 《主要白酒企业点评2019版之③—泸州老窖》 | 更新分析，新增营销费用拉动乏力问题，详细拆解中低端数据 | 2019-05-04《主要白酒企业点评2019版之③—泸州老窖》 |
| 2020-02-19 | 《聊聊高端白酒产能》 | 详细对比茅台、五粮液、老窖的高端产能状况，再次质疑1573从3000吨到2万吨的产能突破 | 2020-02-19《聊聊高端白酒产能》 |
| 2022-03-19 | 《书房拾遗第52期》 | 读者问老窖能否纳入购买清单，老唐回复"暂时没有，宁放过不做错，这钱留给别人赚" | 2022-03-19《书房拾遗第52期》 |
从洋河的跌停说起（下） （从洋河的跌停说起（下），2017-05-14）
三年三倍的背后（下） （三年三倍的背后（下），2017-11-24）
主要白酒企业点评④：洋河vs老窖（下） （主要白酒企业点评④：洋河vs老窖（下），2018-05-18）
泸州老窖押注高端 （泸州老窖押注高端，2018-06-02）
主要白酒企业点评2019版之③—泸州老窖 （主要白酒企业点评2019版之③—泸州老窖，2019-05-04）
聊聊高端白酒产能 （聊聊高端白酒产能，2020-02-19）
书房拾遗第52期 （书房拾遗第52期，2022-03-19）
散打投资13：普通案例中的大道 （散打投资13：普通案例中的大道，2017-10-08）
散打投资14：熊市的变态级回报 （散打投资14：熊市的变态级回报，2017-10-08）
老唐金句
"浓香的局限是时间，茅台的局限是空间。由时间雕琢出来的老窖池，是再多金钱也无法复制的，这是泸州老窖最宽广的护城河。"（主要白酒企业点评③：洋河vs老窖（上），2018-05-18）
"高端白酒企业都是印钞机，差异只是你能拿住的印钞机和你拿不住的印钞机。"（主要白酒企业点评④：洋河vs老窖（下），2018-05-18）
"不跟坏人合作，哪怕里面有确定性利润——这是价值观问题，无关对错，就为了睡个踏实。"（三年三倍的背后（下），2017-11-24）
"在茅台公司有个著名的四个服从：当产量与质量发生矛盾时，产量服从质量；当成本与质量发生矛盾时，成本服从质量；当效益与质量发生矛盾时，效益服从质量；当速度与质量发生矛盾时，速度服从质量。老窖看见了高端白酒供应有缺口的机会，要将国窖1573从以前的'基酒产能3000吨/年'，高速发展到年供应商品酒2万吨以上，我认为是与茅台'服从质量'观是逆向行驶。"（泸州老窖押注高端，2018-06-02）
"就业绩而言，老窖的天花板明显。老窖走轻资产道路，多年未投资于产能，在这行业冬季里，倒也轻松自在。也因为此，它失去了靠量推动营收和利润增长的空间。"（泸州老窖押注高端，2018-06-02）
"领先者的项背尚遥不可及，而追兵的马蹄声已经在老窖的耳边响起。"（老窖与汾酒、古井的竞争格局，主要白酒企业点评2019版之③—泸州老窖，2019-05-04）
"暂时没有。关于老窖，有几个关键问题，我一直想不清楚。所以，宁放过不做错，这钱留给别人赚。"（书房拾遗第52期，2022-03-19）
老唐经典教学案例
泸州老窖是老唐《价值投资实战手册》中的经典教学案例，用于论证"买股票不需要接盘侠"：
假设某投资者在1994年9月泸州老窖股价最高点20元买入1万股（投入20万），之后满仓持有不动，每次收到分红后以当时股价无脑买入。至2017年9月底，持有208570股，市值1170万元，23年年化回报19.35%。其中企业净利润增长贡献了至少17.31%，市盈率提升贡献约2%。
更极端的推演：假设买入后股价每半年匀速下跌5%（持续23年超级大熊市），分红再买入的回报反而更高到难以想象——到2009年上半年你将拥有超过10亿股成为控股股东，2014年上半年买光所有股份后还剩余4亿多分红款没地方花。（散打投资13：普通案例中的大道，2017-10-08；散打投资14：熊市的变态级回报，2017-10-08）
散打投资13：普通案例中的大道 （散打投资13：普通案例中的大道，2017-10-08）
散打投资14：熊市的变态级回报 （散打投资14：熊市的变态级回报，2017-10-08）