宋城演艺

企业基本信息

项目	内容
企业全称	宋城演艺发展股份有限公司
所属行业	文化旅游演艺
上市地/股票代码	深圳证券交易所 / 300144
老唐首次关注时间	2017年3月（年报浅印象系列）
老唐持仓状态	观察仓（1000股），最终小亏卖出

老唐买卖时间线

老唐曾长期持有宋城演艺1000股观察仓，设定了240亿市值的买入标准，但始终未等到买入机会，最终小亏卖出。无正式建仓记录。

日期	操作	价格区间	理由摘要	来源
2017-03-13	买入观察仓（约1000股）	约300亿市值	线下业务高度认可，但线上六间房看不懂，决定买点观察哨；"1000股"数量首见于2018-01-13《九连阳之下的冷思考》（"还有1000股宋城演艺"），2017-03-13原文仅记"买点观察哨"，数量为后续回溯	2017-03-13《年报浅印象12(下)》
2017-03-15	设定买入计划	240亿市值入场	计划240亿买入5%仓位，220亿和200亿各加5%，200亿以下每跌20亿加10%	2017-03-15《聊聊宋城定增方案》
2018-02-07	记录等待中	最低约255亿市值	"宋城演艺距离去年初设定的买入价240亿市值也不远了"，但未触及	2018-02-07《暴跌之后》
2018-06-29	确认未买入	330亿左右	"当前330亿左右估值，依然处于合理偏高位置，不具备买入条件"	2018-06-29《难以估值的六间房被卖了，可以下手宋城吗？》
2019-05-04	确认小亏卖出	—	"张裕B、宋城演艺小亏，这些小赚小亏对账户的影响可以忽略"	2019-05-04《主要白酒企业点评2019版之④——古井贡》
2020-06-06	确认已卖出	—	"有小亏的：海康、张裕B、宋城、永新——后三者都是1000股观察仓"	2020-06-06《老唐实盘周记20200606》

年报浅印象12(上) （年报浅印象12(上)，2017-03-13）

年报浅印象12(下) （年报浅印象12(下)，2017-03-13）

聊聊宋城定增方案 （聊聊宋城定增方案，2017-03-15）

难以估值的六间房被卖了，可以下手宋城吗？ （难以估值的六间房被卖了，可以下手宋城吗？，2018-06-29）

拟调高分众初始买入价，及其他几家公司动态点评 （拟调高分众初始买入价，及其他几家公司动态点评，2018-07-19）

关键结论：老唐始终未正式建仓宋城演艺，仅持有1000股观察仓并最终小亏卖出。宋城属于"高度认可线下业务、看不懂线上业务"的研究型案例。

核心投资逻辑

线下演艺业务的核心竞争力

优势一：千古情品牌的标准化复制能力

"观众最终是冲着'千古情'这个品牌来的，而不是冲着大牌张三、明星李四、网红王五。节目依赖的这些东西，恰恰是可以大量拷贝，大量重复，精益求精，并在不断的扩张中持续降低成本的东西。这构成了宋城的竞争优势。"（年报浅印象12(上)，2017-03-13）

具体表现： - 宝典体系：黄巧灵有一套"千古情系列宝典"，由近1000个要素组成，涵盖旅游人群、辐射区域、地区经济、文化底蕴等，类似肯德基麦当劳的标准化复制 - 不依赖明星：任何演员都可被替代且不影响观赏性，大幅降低了扩张的人才瓶颈 - 票房霸榜：2015年全国旅游演出票房十强中，宋城旗下四台节目全部上榜（第1、2、5、7名）

优势二：超高的毛利率和现金流质量

• 演艺业务平均毛利率超70%，净利润率与茅台相当（税负远低于茅台）
• 全现金收入，应收账款几乎为零，经营现金流净额远高于净利润
• 属于"老唐最喜欢的企业类型"

优势三：轻资产扩张打开天花板

宁乡项目的意外成功，为宋城打开了新的增长空间：

"宁乡项目自去年7月开业以来，首个完整年度的客流量居然高于三亚千古情和丽江千古情项目成熟期的客流。这个出人意料的火爆成功，为投资者展示了另一种可能，那就是在广大的二三线城市附近，可能千古情本身就能成为旅游的主要目的地。如果真是这样，相当于原来限制公司发展的天花板一下子被打掉了，企业的内在价值要重新估算。"（拟调高分众初始买入价，及其他几家公司动态点评，2018-07-19）

轻资产模式要点： - 当地企业投资建设，宋城提供品牌授权、规划设计、剧目创作等一揽子服务 - 收取2.6亿服务费 + 年可支配经营收入的20%管理费 - 扩张速度不再受限于资本规模，具备快速复制、快速扩张的可能

优势四：实地考察的直观感受

"很惊艳，很超值……整场表演过程中，不断有观众的惊叹声和自发的鼓掌，散场时，听到不少老头老太感叹：这钱花的值。"（年报浅印象12(上)，2017-03-13）

"看着宋城淡季里也是满满的酒店，满满的游客，心里那个舒坦啊！"（浮光掠影记出游，2017-07-01）

线上业务（六间房）的看不懂

核心困惑：看不懂直播商业模式

"老唐第一反应，这是个擦边涉黄的网站……老唐'兴冲冲地+饱含窃喜地'登录了以后，大失所望……前后晃悠了一个小时的样子，老唐彻底懵圈了。这样也有大堆人打赏？这种直播可以让用户'人均月充值681元'？"（年报浅印象12(下)，2017-03-13）

"理解不了，就没法判断六间房营收的真假，无法判断其未来盈利能力是否能够持续，无法判断企业价值的区间。依照老唐的小人之心猜测，六间房这种业务，营收和净利润造价太容易了。"（年报浅印象12(下)，2017-03-13）

六间房收购始末

• 2015年以26亿收购六间房100%股权，产生23.7亿商誉
• 2015-2018年业绩承诺合计近10亿
• 收购后提出"六个宋城"战略（演艺、旅游、国际、网红、IP、科技）
• 2018年剥离六间房，与花椒合并，宋城退居30%财务投资者

六间房剥离的判断

"本次交易证明了宋城演艺2015年收购六间房是一个战略错误……本次交易是一次改正错误并降低企业风险和不确定的举动。"（难以估值的六间房被卖了，可以下手宋城吗？，2018-06-29）

"最大的赢家，无疑是以刘岩为首的六间房团队。2015年，卖给宋城，拿走16亿现金外加当时价值9.88亿的宋城演艺股权……刘岩是个牛人。"（难以估值的六间房被卖了，可以下手宋城吗？，2018-06-29）

估值思路

老唐的估值方法：只给线下业务估值，线上业务视为零（"买线下、送线上"）

"当前投资宋城，仅以三年为时间跨度看，演艺部分有很大概率可以撑住当前市值。而线上直播、手游、二次元、叽哩哇啦咕噜嘎这些黑科技东东带来弹性。"（年报浅印象12(下)，2017-03-13）

2017年的估值推演： - 2016年线下业务净利润6.5亿，按7%增速到2019年约8亿 - 新项目（上海、桂林、张家界、黄金海岸）假设2019年达到现有项目2016年水平6.5亿 - 合计2019年线下净利润约14.5亿，给20-25倍PE，对应290-360亿市值支撑

2018年剥离六间房后的估值： - 2018年线下部分约9.5亿净利润（含轻资产项目增收约1亿） - 但2019年必然因六间房出表导致业绩同比大滑坡 - 330亿市值对应约21倍PE（含重组收益），"合理偏高位置"

潜在风险

1. 线上业务衰退导致商誉减值（2018年已通过剥离解决）
2. 城市演艺及海外演艺水土不服，营收远低于预期
3. 黄氏家族内部纷争，导致管理层及核心员工流失
4. 2019年业绩同比大幅下滑压力（六间房出表造成）
5. 董秘突然辞职（2017年年报披露前一天）

老唐分析结论

"六个宋城"的分层判断

"用公司战略'六个宋城'来对应总结，就是①演艺宋城和旅游宋城，是企业基础，可以支撑三年后的当前市值；②国际宋城，是中性内容，值得探索；③网红宋城、IP宋城、科技宋城看不懂，是赌管理层、赌人性的一面。总体来说，以三年时间长度看，是一个赌错了大概率不输本金（输时间，输机会成本），赌对了能够大赚的赌局。"（年报浅印象12(下)，2017-03-13）

未买入的遗憾

"很可惜，宋城自今年2月的255亿市值低位至今，涨幅超过50%，市值已近400亿，短期内上车的机会更加渺茫了。"（拟调高分众初始买入价，及其他几家公司动态点评，2018-07-19）

宋城与利亚德的对比

"该领域的榜样是宋城演艺……宋城作为运营声光秀、主题秀以及文化旅游的鼻祖和老大，也只敢在热点景区附近建设'千古情'项目，以求游客到热点景区的时候，'顺便'去看一场声光秀或者文化演出。"（利亚德印象（下)，2018-04-02）

对宋城投资者的问答

读者问："宋城假如估值调整到了单纯线下景区业务的净利润未来三年翻倍，老唐您会买吗？宋城不断复制的景区演艺业务，当前在你眼中还有什么瑕疵吗？"

老唐答："可能会，暂时还没有。"（问答集（上)，2018-12-22）

老唐金句

"观众最终是冲着'千古情'这个品牌来的，而不是冲着大牌张三、明星李四、网红王五。节目依赖的这些东西，恰恰是可以大量拷贝，大量重复，精益求精，并在不断的扩张中持续降低成本的东西。"（年报浅印象12(上)，2017-03-13）

"理解不了，就没法判断六间房营收的真假，无法判断其未来盈利能力是否能够持续，无法判断企业价值的区间。"（年报浅印象12(下)，2017-03-13）

"若是现在市值200亿，就好办多了，相当于'买线下、送线上'。然而，现在是300亿！"（年报浅印象12(下)，2017-03-13）

"宁乡项目出人意料的成功，如果不是偶然因素，可能会大大拓展宋城演艺未来的扩张空间。"（拟调高分众初始买入价，及其他几家公司动态点评，2018-07-19）

里程碑文章

日期	文章标题	作用	来源
2017-03-06	《年报浅印象11》	因丽江千古情冲击印象丽江，引出对宋城的关注	2017-03-06《年报浅印象11》
2017-03-13	《年报浅印象12(上)》	最全面的宋城线下业务分析，千古情竞争力、资产结构、估值推演	2017-03-13《年报浅印象12(上)》
2017-03-13	《年报浅印象12(下)》	六间房看不懂的困惑，"买线下送线上"估值思路，买入观察仓	2017-03-13《年报浅印象12(下)》
2017-03-15	《聊聊宋城定增方案》	分析40亿定增方案，设定240亿市值买入计划	2017-03-15《聊聊宋城定增方案》
2017-07-01	《浮光掠影记出游》	实地考察宋城景区和千古情演出的第一手体验	2017-07-01《浮光掠影记出游》
2018-06-29	《难以估值的六间房被卖了，可以下手宋城吗？》	深度分析六间房剥离交易，回顾收购始末，确认330亿仍偏高	2018-06-29《难以估值的六间房被卖了，可以下手宋城吗？》
2018-07-19	《拟调高分众初始买入价，及其他几家公司动态点评》	宁乡轻资产项目成功打开新天花板，但市值已近400亿	2018-07-19《拟调高分众初始买入价，及其他几家公司动态点评》

年报浅印象11 （年报浅印象11，2017-03-06）

年报浅印象12(上) （年报浅印象12(上)，2017-03-13）

年报浅印象12(下) （年报浅印象12(下)，2017-03-13）

聊聊宋城定增方案 （聊聊宋城定增方案，2017-03-15）

浮光掠影记出游 （浮光掠影记出游，2017-07-01）

难以估值的六间房被卖了，可以下手宋城吗？ （难以估值的六间房被卖了，可以下手宋城吗？，2018-06-29）

拟调高分众初始买入价，及其他几家公司动态点评 （拟调高分众初始买入价，及其他几家公司动态点评，2018-07-19）

相关概念

• 丽江旅游 — 年报浅印象11中因印象丽江被千古情冲击而引出宋城分析
• 利亚德 — 老唐以宋城为标杆对比利亚德的城市演艺扩张逻辑
• 能力圈 — "看不懂就不投"原则的典型案例，线上业务看不懂直接视为零