五粮液
浓香型白酒龙头，高端白酒第二梯队核心标的。老唐认为五粮液是"印钞机"但"出血口太多"，从未持仓——前有茅台更具确定性，后有洋河更值得信赖，加上古井B的送钱Bug，没有理由选择浑身出血口的五粮液。
企业基本信息
| 项目 | 内容 |
|---|---|
| 企业全称 | 宜宾五粮液股份有限公司 |
| 所属行业 | 白酒（浓香型） |
| 上市地/股票代码 | 深圳证券交易所 / 000858 |
| 老唐首次关注时间 | 2013年（雪球问答中首次表态不买五粮液） |
| 老唐持仓状态 | 未持仓（B层分析型案例） |
核心分析逻辑
商业模式（怎么赚钱）
五粮液属于高端白酒第二梯队，承接茅台供不应求的溢出需求。白酒行业商业模式优秀：先款后货、产品积压不变质、高毛利、研发投入少、财报可预测性强。五粮液作为浓香型白酒代表，拥有20万吨以上固态白酒产能，其中数万吨高端产能长期未释放，具备增加高端酒供应的能力。
2017年营收突破300亿（302亿），超越2012年历史巅峰（272亿）11%。2018年净利润134亿，首次突破百亿，同比增幅39%。2019年计划营收增长25%左右突破500亿，净利润预计高于170亿。
主要白酒企业点评② （主要白酒企业点评②，2018-05-13）
主要白酒企业点评2019版之①—茅台、五粮液 （主要白酒企业点评2019版之①—茅台、五粮液，2019-05-04）
核心护城河：品牌+产能+渠道
老唐看好五粮液承接茅台需求溢出，三个原因：
- 有产能：五粮液在上世纪八九十年代就大量扩产，很早就具备了20万吨以上的固态白酒产能。501车间包含著名的尹家长发升16口明代古窖，约75%可生产五粮液及以上品质基酒。整体高端基酒产能约23200吨。
- 有渠道：全国销售网络和渠道保持多年顺畅运行，旗下五粮春、五粮醇、尖庄等品牌具有广泛消费者基础，系列酒常年保持十多万吨销售量（2017年系列酒销量约13万吨，销售收入70多亿）。
- 有行动：李曙光2017年3月空降五粮液后，将发展系列酒放在重要战略位置，规划"4+4"系列酒品牌矩阵，计划2020年打造出超过200亿规模的五粮液系列酒，同时将五粮液投放量扩大到3万吨。
聊聊高端白酒产能 （聊聊高端白酒产能，2020-02-19）
风险点：出血口太多
老唐2013年首次表态不买五粮液时，指出三个致命细节：
| 风险 | 老唐的判断 | 来源 |
|---|---|---|
| 管理层掏钱太狠 | 2009年花34亿多现金买一个注册资金1.5亿、净利润顶多几千万的包装公司，"异心太重，下手太黑，连起码的面子活都懒得遮掩" | 2018-05-13《主要白酒企业点评②》 |
| 关联公司太多 | 子公司、关联公司名单排了好几页，不少于三四十家。"大股东装钱的口袋多，可以腾挪的空间就多" | 2018-05-13《主要白酒企业点评②》 |
| 职工冗余 | 五粮液销售收入约为泸州老窖三倍，但职工是老窖的15倍左右。"一旦遇到不景气的时候，待遇还得惯性上升，失血的口子容易失控" | 2018-05-13《主要白酒企业点评②》 |
| 低价增发损害股东 | 2018年非公开发行，21.64元定价发行8564万股，强制所有股东将持股2.2%按840亿估值卖掉。五粮液账上堆着500多亿现金，增发换来的钱躺在集团控股的财务公司里睡大觉 | 2018-05-13《主要白酒企业点评②》 |
| 关联交易利益输送 | 财报119页到133页关联交易披露，十几页的关联交易。"是否真是公允价格？老唐只敢说如果是我这种道德品质不够高尚的人在台上做的，多半不公允" | 2018-05-13《主要白酒企业点评②》 |
| 精简品牌存疑 | 李曙光致力于精简总经销品牌，但"触及的利益团体太大了"，"能否持续，尤其是能否在未来行业寒冬再次来临后持续，我个人是存怀疑态度的" | 2019-05-04《主要白酒企业点评2019版之①》 |
主要白酒企业点评② （主要白酒企业点评②，2018-05-13）
为什么未买入
核心判断：五粮液是印钞机，但出血口太多。不投资不等于不看好，而是有更优选择。
三个排除理由叠加，使老唐从未考虑投资五粮液：
| # | 排除理由 | 说明 |
|---|---|---|
| 1 | 管理层治理缺陷 | 34亿买包装公司、关联交易十几页、职工冗余15倍于老窖、低价增发损害股东——"出血口太多" |
| 2 | 有更优选择 | 前有茅台更具确定性，后有洋河更值得信赖，再加上古井B的送钱Bug，没有理由选五粮液 |
| 3 | 能力圈原则 | "不放心的企业不投，这是原则。有了选择的权力，就有了坚持自己价值观投资和生活的能力" |
"企业是印钞机，可惜出血口太多。" （主要白酒企业点评②，2018-05-13）
"必须要申明，虽然确定性很高，但老唐没有投资五粮液计划，无论她会跑得多快。因为我认为前有茅台更具确定性，后有洋河更值得信赖、更有后劲，再加上古井B这样一个送钱的Bug，我没有理由去选择浑身出血口的五粮液。" （主要白酒企业点评②，2018-05-13）
"不放心的企业不投，这是原则。就好比现在有个和某恶人合作，铁定赚钱的机会，你会不会参与？十多年前的我，可能会。今天的我，不会了。是否参与，不涉及对错，只是因为有了选择的权力，有了坚持自己价值观投资和生活的能力。" （主要白酒企业点评②，2018-05-13）
被打脸的预判：老唐2016年初曾判断"若五粮液不尽快在股权结构及管理机制上做出重大改革，洋河很可能会在未来三五年内，从营收和净利润上全面超越五粮液"。结果由于高端白酒整体繁荣超出预计，加上李曙光强力推动，五粮液领先优势在2017-2018年反而扩大了。老唐坦承"这个判断几乎确定被打脸"。
聊聊高端白酒产能 （聊聊高端白酒产能，2020-02-19）
里程碑文章
| 日期 | 文章标题 | 作用 | 来源 |
|---|---|---|---|
| 2018-05-13 | 《主要白酒企业点评②》 | 首次系统分析五粮液，指出"印钞机但出血口太多"，详细阐述产能优势和治理缺陷 | 2018-05-13《主要白酒企业点评②》 |
| 2019-05-04 | 《主要白酒企业点评2019版之①—茅台、五粮液》 | 2018年报点评，五粮液净利润134亿首次破百亿，承接茅台溢出效应验证 | 2019-05-04《主要白酒企业点评2019版之①—茅台、五粮液》 |
| 2020-02-19 | 《聊聊高端白酒产能》 | 详细拆解五粮液窖池结构和高端产能数据（23200吨），被打脸的预判反思 | 2020-02-19《聊聊高端白酒产能》 |
主要白酒企业点评② （主要白酒企业点评②，2018-05-13）
主要白酒企业点评2019版之①—茅台、五粮液 （主要白酒企业点评2019版之①—茅台、五粮液，2019-05-04）
聊聊高端白酒产能 （聊聊高端白酒产能，2020-02-19）
老唐金句
"企业是印钞机，可惜出血口太多。"（主要白酒企业点评②，2018-05-13）
"不放心的企业不投，这是原则。就好比现在有个和某恶人合作，铁定赚钱的机会，你会不会参与？十多年前的我，可能会。今天的我，不会了。"（主要白酒企业点评②，2018-05-13）
"这三个细节给我的印象是：1.公司管理层异心太重，下手太黑，盘现金出去的时候，连起码的面子活都懒得遮掩；2.大股东装钱的口袋多，可以腾挪的空间就多。作为信息弱势的小股东，公司行为越复杂，不利的可能就越大。"（主要白酒企业点评②，2018-05-13）
同行业对比
| 指标 | 茅台 | 五粮液 | 洋河 | 泸州老窖 | 古井贡 |
|---|---|---|---|---|---|
| 2006年净利指数（茅台=100） | 100 | 78 | 12 | 23 | 17 |
| 2016年净利指数（茅台=100） | 100 | 41 | 35 | 12 | 4 |
| 变化趋势 | — | 下降 | 大幅上升 | 大幅下降 | 大幅下降 |
| 2018年净利润（亿） | 352 | 134 | 74 | 35 | 17 |
| 高端白酒市场地位 | 第一（3万吨+） | 第二（约1.5万吨） | 次高端为主 | 第三（0.6-0.7万吨） | 中端为主 |
五粮液是2006-2016年间净利从茅台的78%萎缩至41%的典型案例，而同期洋河从12%成长到35%。但2017年后，五粮液凭借产能优势承接茅台溢出需求，领先优势反而扩大。
从洋河的跌停说起（下） （从洋河的跌停说起（下），2017-05-14）