招商银行H
老唐2014-2018年间的银行股持仓，因招行零售优势和低负债成本而持有，最终因银行"类金融属性看不懂"及投资思想向优质企业倾斜而清仓。
企业基本信息
| 项目 | 内容 |
|---|---|
| 企业全称 | 招商银行股份有限公司 |
| 所属行业 | 银行/金融 |
| 上市地/股票代码 | 香港联合交易所 / 03968（H股）；深圳证券交易所 / 600036（A股） |
| 老唐首次关注时间 | 2011年前后介入招行A股，2015年搬砖至招行H |
| 老唐持仓状态 | 已清仓（2018年内，具体清仓日未披露），因投资思想向优质企业倾斜而逐步退出银行股 |
老唐买卖时间线
| 日期 | 操作 | 价格区间 | 理由摘要 | 来源 |
|---|---|---|---|---|
| 2014-11-25 | 实盘组合建立，招行A占21% | A股约10-14元区间 | 组合初始持仓，看好招行零售银行优势和低估值 | 2017-11-24《三年三倍的背后（上）》 |
| 2015年内 | 招行A搬砖至招行H | A股溢价约5%时操作 | AH价差套利，以更低成本持有更多股权 | 2017-11-24《三年三倍的背后（下）》 |
| 2016-01 | 卖出约4%招行H换入国投电力 | 国投跌破6元时 | 国投最恐慌时抄底，腾挪资金 | 2017-11-24《三年三倍的背后（下）》 |
| 2017-11-24 | 招行H仓位约7%+ | 约32.65港币 | 持仓不动，呆坐状态 | 2017-11-24《三年三倍的背后（上）》 |
| 2017-12-01 | 从招行H调整约2%仓位到腾讯 | 腾讯大跌时 | 趁腾讯大跌调仓 | 2017-12-31《老唐的2017》 |
| 2018-04 | 招行H仓位5%- | — | 持仓不动 | 2018-04-08《看民生银行的全面溃退》 |
| 2018-06 | 招行H仓位4%- | — | 茅台分红资金加了腾讯和海康，招行占比被动下降 | 2018-06-15《分红买入及其他》 |
| 2018-09-06 | 招行H仓位3%+ | — | 卖出民生H换分众，招行仓位被动变化 | 2018-09-06《笑纳市场先生的慷慨》 |
| 2018-10-19 | 卖出约1%招行H | — | 海康和分众大跌，卖招行换入海康和分众 | 2018-10-19《财富》 |
| 2018-10-23 | 卖出1%招行H | — | 洋河跌停，卖招行换入洋河，归还家用过桥资金 | 2018-10-23《恐怖和应对恐怖》 |
| 2018年内 | 清仓招行H（及民生H）（具体清仓日未披露） | — | 投资思想向优质企业倾斜，银行股属于复杂金融企业；2018-10-29为回顾文，未给出具体清仓日 | 2018-10-29《对卖出股票的思考》 |
综合持仓情况：2011年前后以A股约10-14元介入，2015年搬砖至H股，2018年10月清仓。持有约四年，期间招行H股价翻倍有余。老唐自评"招商略低（相比民生），可能接近三倍"回报。
三年三倍的背后（上） （三年三倍的背后（上），2017-11-24）
三年三倍的背后（下） （三年三倍的背后（下），2017-11-24）
老唐的2017 （老唐的2017，2017-12-31）
九连阳之下的冷思考 （九连阳之下的冷思考，2018-01-13）
看民生银行的全面溃退 （看民生银行的全面溃退，2018-04-08）
财富 （财富，2018-10-19）
恐怖和应对恐怖 （恐怖和应对恐怖，2018-10-23）
对卖出股票的思考 （对卖出股票的思考，2018-10-29）
核心投资逻辑
商业模式（怎么赚钱）
银行的本质是"给金主找借贷者，给借贷者找金主的皮条客"。以央行高能货币为母钱，通过部分准备金制度"印钱"。自营衍生品可忽略不计，属于小风险的生意。成本是有时要按政策放一些不稳当的贷款，与之对应的是有收益银行得、出大事全国人民扛——"赢就赢全部，输就输一半的生意"。
（九连阳之下的冷思考，2018-01-13）
护城河/竞争优势（为什么能持续赚钱）
老唐认为招行在银行股中具备以下竞争优势：
-
零售银行的用户黏性：招行在70、80后心智中树立了良好形象。他们钱少的时候在招行，待到钱多时，离开招行变得很麻烦，需要很大的利益诱惑才值得动手。招行在笼络近20年的主力金主方面有优势。（九连阳之下的冷思考，2018-01-13）
-
极低的存款成本：招行2017年存款平均成本仅1.27%，其中个人活期存款占比约24%（金额高达9723亿），平均成本仅0.37%。仅此一项相比到市场借钱（3.07%）就节省超过260亿。（看民生银行的全面溃退，2018-04-08）
-
资产质量优异：招行拨备覆盖率远高于民生，不良认定尺度更严格（逾期90天以上贷款/不良率为126%，高于民生的73.6%），报表利润藏了很多肉。（看民生银行的全面溃退，2018-04-08）
-
高级法节约资本：招行利用高级法大大节约了资本充足率，具备明显优势。（看民生银行的全面溃退，2018-04-08）
-
管理层前瞻视野：招行领头人能看见"唯一可能从根本上改变和颠覆银行商业模式的，是科技"。（看民生银行的全面溃退，2018-04-08）
风险点（什么可能破坏护城河）
| 风险 | 老唐的判断 | 来源 |
|---|---|---|
| 银行真实价值难以估算 | "银行的真实价值，需要有无数假设成立，永远是要靠估算，即便是央行行长和银行总会计师，也一样要靠估。且只要银行不宣布破产清算，这个估算值永远也无法被证实和证伪。" | 2018-10-29《对卖出股票的思考》 |
| 市场情绪影响更大更长 | "银行股的市值波动受市场情绪影响更大，持续时间也更长。高估和低估区相对更宽。" | 2018-10-29《对卖出股票的思考》 |
| 宏观政策依赖性 | 银行经营状况与政治及宏观政策关系更为紧密 | 2018-10-29《对卖出股票的思考》 |
| AH搬砖实际效果不佳 | 招行A溢价5%时搬至H股，结果"一入香江深似海"，考虑打新收益反而吃亏 | 2017-11-24《三年三倍的背后（下）》 |
对卖出股票的思考 （对卖出股票的思考，2018-10-29）
三年三倍的背后（下） （三年三倍的背后（下），2017-11-24）
为什么买入
-
与民生银行形成"一对套利的银行股"：老唐同时持有招行（负债端优势）和民生（资产端优势），"无论银行这两年的优势体现在资产端还是负债端，我都能保证自己逮住一个，取得行业平均收益。"（九连阳之下的冷思考，2018-01-13）
-
便宜：2014年介入时估值偏低，PB估值方法下有安全边际。（九连阳之下的冷思考，2018-01-13）
-
零售银行的长期竞争优势：招行在个人活期存款、信用卡、住房贷款等方面远超同行，形成了难以复制的低成本负债优势。（看民生银行的全面溃退，2018-04-08）
为什么卖出
-
投资思想从"低估"向"优质"倾斜："当我对事物看法改变时，我没打算一定要保持和某种标准形象。"老唐逐步意识到自己更喜欢"以费雪价格买进费雪公司"，而非"以格雷厄姆价格买格雷厄姆公司"。（对卖出股票的思考，2018-10-29）
-
银行股太复杂，价值回归慢："尽可能选择简单的企业。简单的企业，不仅利于自己可靠地获得研究结果，也利于市场其他资本在企业低估时较为迅速地发现投资价值。"银行股与宏观政策关系紧密，价值估算需要无数假设。（恐怖和应对恐怖，2018-10-23）
-
有更具吸引力的换股对象：2018年10月海康和分众暴跌，"天降黄金雨"，招行处于合理估值之上（1.4-1.7倍PB），是天然的减仓对象，资金换入更被低估的标的。（财富，2018-10-19）
-
逐步集中到确定性更高的少数企业：2018年底持仓集中到茅台、腾讯、分众、洋河、古井B、海康六只，放弃了银行股。（老唐的2018，2018-12-28）
关键财务要点
| 时间 | 核心财务指标 | 老唐的解读 | 来源 |
|---|---|---|---|
| 2017 | 存款成本1.27%，个人活期占比24% | 远优于民生（1.76%），仅个人活期一项节省超260亿 | 2018-04-08《看民生银行的全面溃退》 |
| 2017 | 净息差、ROA远高于民生 | 同样资产规模，招行净利润远超民生 | 2018-04-08《看民生银行的全面溃退》 |
| 2017 | 拨备覆盖率远高于民生 | 招行报表利润藏了很多肉，放出来能丰满一圈 | 2018-04-08《看民生银行的全面溃退》 |
| 2017 | 逾期90天/不良=126% | 不仅所有逾期90天以上均归为不良，还有约120亿提前认定 | 2018-04-08《看民生银行的全面溃退》 |
| 2017 | 贷款收益率4.81% | 首次在贷款收益率上超过民生 | 2018-04-08《看民生银行的全面溃退》 |
里程碑文章
| 日期 | 文章标题 | 作用 | 来源 |
|---|---|---|---|
| 2018-01-13 | 《九连阳之下的冷思考》 | 首次系统阐述招行和民生的持仓逻辑："一对套利的银行股"，复制2014年雪球帖子的竞争优势分析 | 2018-01-13《九连阳之下的冷思考》 |
| 2018-04-08 | 《看民生银行的全面溃退》 | 最详细的招行vs民生对比分析：存款成本、贷款结构、资产质量、员工变动等全方位数据拆解 | 2018-04-08《看民生银行的全面溃退》 |
| 2018-10-19 | 《财富》 | 记录卖出招行H换入海康和分众的实时交易 | 2018-10-19《财富》 |
| 2018-10-29 | 《对卖出股票的思考》 | 系统回顾清仓银行股的原因：银行太复杂、投资思想向优质倾斜、选择简单企业 | 2018-10-29《对卖出股票的思考》 |
九连阳之下的冷思考 （九连阳之下的冷思考，2018-01-13）
看民生银行的全面溃退 （看民生银行的全面溃退，2018-04-08）
财富 （财富，2018-10-19）
对卖出股票的思考 （对卖出股票的思考，2018-10-29）
老唐金句
"招行，在70、80后心智中，树立了良好的形象。他们钱少的时候，在招行。待到钱多时，离开招行变得很麻烦，需要很大的利益诱惑才值得动手。"（九连阳之下的冷思考，2018-01-13）
"银行（招商银行，民生银行）：今天，天朝的银行还只是个给金主找借贷者，给借贷者找金主的皮条客。自营衍生品可忽略为零，其实属于小风险的生意。"（九连阳之下的冷思考，2018-01-13）
"尽可能选择简单的企业。因为简单的企业，不仅利于自己可靠地获得研究结果，也利于市场其他资本在企业低估时较为迅速地发现投资价值，从而使市价回归企业内在价值的速度相对较快。"（恐怖和应对恐怖，2018-10-23）
"银行的经营状况，与政治及宏观政策关系更为紧密，它的真实价值，需要有无数假设成立，永远是要靠估算，即便是央行行长和银行总会计师，也一样要靠估。且只要银行不宣布破产清算，这个估算值永远也无法被证实和证伪。"（对卖出股票的思考，2018-10-29）
"如果有枪指着你要买一只银行股，你会选哪一只？——招行或者工商。"（问答集（下），2018-12-21）